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2008-04-21 來(lái)源：http://www.eastmoney.com
符合創(chuàng)業(yè)板上市條件的企業(yè)超過(guò)10萬(wàn)家，但這個(gè)市場(chǎng)顯然容納不下那么多
2008年，天涯在線(xiàn)的總裁邢明出差深圳的次數(shù)明顯增多，原因就在那個(gè)業(yè)界千呼萬(wàn)喚的創(chuàng)業(yè)板。
“天涯上市將會(huì)首選創(chuàng)業(yè)板。”自2008年3月21日《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法(征求意見(jiàn)稿 )》出臺(tái)后，邢明對(duì)創(chuàng)業(yè)板的期待越發(fā)熱切。
3月24日，邢明作為企業(yè)代表參加了深交所召開(kāi)的“創(chuàng)業(yè)板首發(fā)管理辦法創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)投機(jī)構(gòu)座談會(huì)”。會(huì)上傳達(dá)出的信號(hào)令他無(wú)比興奮。“深交所非常明確地表示，創(chuàng)業(yè)板傾向選擇的企業(yè)是要有新經(jīng)濟(jì)模式，具有創(chuàng)新能力和高成長(zhǎng)這三個(gè)特點(diǎn)。”就邢明理解，這些條件幾乎是為天涯在線(xiàn)量身定做的。
另一個(gè)更令他興奮的信息是“創(chuàng)業(yè)板的機(jī)制會(huì)更市場(chǎng)化，譬如說(shuō)在發(fā)行定價(jià)方面不會(huì)控制得很死，可以發(fā)出高定價(jià)。 ”
邢明告訴東方周刊記者，“相關(guān)的投行、審計(jì)、保薦機(jī)構(gòu)、律師，這些我們基本都已經(jīng)確定，準(zhǔn)備工作已經(jīng)進(jìn)行得差不多了。”萬(wàn)事俱備，只待監(jiān)管部門(mén)東風(fēng)驟起。
移情創(chuàng)業(yè)板
2007年8月22日，《創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市管理辦法(草案)》獲得國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，權(quán)威人士表示創(chuàng)業(yè)板將于2008 年正式推出。種種跡象讓原本一心謀求A股主板上市的邢明心生漣漪。
“從那時(shí)候起，到創(chuàng)業(yè)板上市的內(nèi)心沖動(dòng)就揮之不去。”
邢明對(duì)A股市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)，得益于他的另一個(gè)身份——股市操盤(pán)手。早在1996年，邢明便因投資風(fēng)華高科(000 636.SZ)和東大阿爾派(600718.SH)兩只科技股大賺一筆，正是憑借這第一桶金，才有了今天廣為人知的天涯社區(qū)。
但準(zhǔn)備主板上市的過(guò)程，又讓這位操盤(pán)手有了另一番理解：主板上市難乎其難。
“我一直在觀察創(chuàng)業(yè)板的相關(guān)條款，包括政策、融資量、發(fā)行定價(jià)等一系列問(wèn)題，看它是不是會(huì)更靈活一些。”
“主板市場(chǎng)是按照傳統(tǒng)的一些機(jī)制在運(yùn)行，而創(chuàng)業(yè)板在發(fā)行、審核等方面則更加市場(chǎng)化。主板的審批非常嚴(yán)，很多有潛力的企業(yè)就沒(méi)有機(jī)會(huì)，而創(chuàng)業(yè)板盡管也是審批制，但是加強(qiáng)了保薦人的作用，沒(méi)那么死板了。”
邢明最看重的還是發(fā)行定價(jià)機(jī)制。“境外的創(chuàng)業(yè)板比如納斯達(dá)克，企業(yè)虧損的時(shí)候也照樣可以發(fā)行，新浪、搜狐就是例子，而百度上市的時(shí)候也還沒(méi)有賺錢(qián)。它們?cè)诎l(fā)行定價(jià)和融資量這方面非常靈活，阿里巴巴在香港首發(fā)有100倍的市盈率，而在目前的A股市場(chǎng)也就30倍。我認(rèn)為在發(fā)行定價(jià)模式上應(yīng)該更多地考慮它的成長(zhǎng)型、考慮預(yù)測(cè)值，甚至可以考慮只要有人認(rèn)購(gòu)就可以。這對(duì)于我們這樣的收入還沒(méi)有完全展開(kāi)的企業(yè)是非常有利的，如果按照老機(jī)制，發(fā)行價(jià)會(huì)受限，融資量可能反而不如私募多，股價(jià)也很難上得去。”
邢明從深交所的座談會(huì)上得到的信息是積極的。“他們表示在發(fā)行定價(jià)機(jī)制方面會(huì)比較寬松。”
此外，一些管理機(jī)制也更為靈活。“比如信息發(fā)布機(jī)制，以往的上市公司都是要在各大媒體上發(fā)很多東西，成本很高，而創(chuàng)業(yè)板有網(wǎng)站發(fā)布等一些機(jī)制，是比較市場(chǎng)化的操作方式。”
“我們希望能做成A股創(chuàng)業(yè)板的一個(gè)典型，天涯在線(xiàn)也確實(shí)非常適合創(chuàng)業(yè)板的這種氣質(zhì)。”邢明說(shuō)。2008年2月的一次董事會(huì)上，邢明的構(gòu)想得到了天涯管理團(tuán)隊(duì)和股東的一致贊同。
放棄海外上市
除了創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)最初的2000萬(wàn)元人民幣投入之外，天涯在線(xiàn)也幾度融資。2006年底，天涯曾獲得來(lái)自聯(lián)想投資、清科及Google數(shù)百萬(wàn)美元的投資。
“其中Google對(duì)我們的投資是戰(zhàn)略性的，占股權(quán)比例不足10%。”邢明之所以要特別強(qiáng)調(diào)這點(diǎn)，是因?yàn)橐趪?guó)內(nèi)上市，對(duì)于中外合資企業(yè)有一些特別的規(guī)定。“我們咨詢(xún)過(guò)，中外合資是沒(méi)有什么障礙的，但需要一些額外的手續(xù)，通過(guò)商務(wù)部等部門(mén)的批準(zhǔn)。而Google與我們雖然算同業(yè)者，但它的投資是戰(zhàn)略性而非財(cái)務(wù)性，同時(shí)也是小股東。”
此外，要上創(chuàng)業(yè)板，天涯還面臨著一個(gè)公司結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的問(wèn)題。在2006年底的第一輪融資后，獲得美元基金的天涯也像中國(guó)眾多外資VC投資的公司一樣，采取了紅籌結(jié)構(gòu)，注冊(cè)離岸公司，以實(shí)現(xiàn)海外上市。
“海外上市只是一個(gè)可能性，但我們尋找投資人時(shí)曾明確提出，天涯有權(quán)利選擇在國(guó)內(nèi)上市，這一點(diǎn)曾使包括IDG 在內(nèi)的許多海外VC跟我們失之交臂。”
也正是因?yàn)樵缇陀袊?guó)內(nèi)上市的考慮，所以天涯并沒(méi)有將收入和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到境外公司中去，保持了國(guó)內(nèi)公司的完整性。 “我們現(xiàn)在正在探討合理的轉(zhuǎn)換方式，包括引入一輪pre-IPO融資將結(jié)構(gòu)理順。比如說(shuō)聯(lián)想投資可以用人民幣再投進(jìn)來(lái)，以同樣的比例，然后我們把境外的公司清盤(pán)，因?yàn)樗⒉皇菍?shí)際的產(chǎn)權(quán)控制關(guān)系，而僅僅是一個(gè)法律關(guān)系，可以把它切斷。 ”
邢明向本刊透露，天涯沖刺創(chuàng)業(yè)板之前的這次融資已基本完成，吸納的全是本土投資。
與早先登陸海外市場(chǎng)的互聯(lián)網(wǎng)公司不同，天涯在線(xiàn)固執(zhí)地選擇了留在國(guó)內(nèi)。有人說(shuō)這是天涯的無(wú)奈之舉。因?yàn)楹Ｍ馍鲜袝?huì)背負(fù)巨大的成本壓力，這對(duì)于從2005年才開(kāi)始贏得微利的天涯是不能承受之重。
邢明對(duì)此不以為然。“成本問(wèn)題的確是國(guó)內(nèi)上市的一個(gè)巨大優(yōu)勢(shì)，但不足以決定天涯的選擇。我自己炒了十幾年股，我了解中國(guó)市場(chǎng)，不像許多海外VC，他們對(duì)國(guó)內(nèi)股市沒(méi)有信心。實(shí)際上，大家都知道中國(guó)資本市場(chǎng)的活躍度是非常高的，流動(dòng)性也很強(qiáng)，這跟國(guó)外市場(chǎng)區(qū)別很大。”
有一個(gè)更重要的原因，邢明沒(méi)有提及。浙商創(chuàng)投首席合伙人陳越孟對(duì)本刊記者分析說(shuō)，從政策上看，政府是希望把優(yōu)秀企業(yè)留在國(guó)內(nèi)上市的。“商務(wù)部所發(fā)的一些文中可以看到，盡管它并沒(méi)有對(duì)企業(yè)海外上市關(guān)死大門(mén)，卻設(shè)置了很多門(mén)檻和障礙。這促使不少企業(yè)轉(zhuǎn)而考慮國(guó)內(nèi)上市。”
10萬(wàn)企業(yè)爭(zhēng)搶創(chuàng)業(yè)板
按照創(chuàng)業(yè)板征求意見(jiàn)稿的規(guī)定，上市公司的準(zhǔn)入門(mén)檻大致是：凈資產(chǎn)不少于2000萬(wàn)元，總股本不少于3000萬(wàn)元，企業(yè)最近兩年連續(xù)盈利、凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬(wàn)元，且持續(xù)增長(zhǎng)；或者最近一年凈利潤(rùn)不少于500萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)收入不少于5000萬(wàn)元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于30%。
“這相比倫敦AIM、新加坡凱利板等國(guó)外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，門(mén)檻稍高，但是對(duì)于國(guó)內(nèi)，很多創(chuàng)新型中小企業(yè)都不難達(dá)到。”清科集團(tuán)副總裁兼首席觀察員鄭杏果對(duì)《摻望東方周刊》記者分析說(shuō)。
華興資本CEO包凡則向本刊強(qiáng)調(diào)，“相比主板上市后5000萬(wàn)的股本要求，創(chuàng)業(yè)板在門(mén)檻上已經(jīng)降低了很多，但是，由于這些中小企業(yè)質(zhì)量參差不齊，能夠達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)為數(shù)并不多。創(chuàng)業(yè)板開(kāi)設(shè)的一個(gè)重要的目的就是為中小企業(yè)提供融資的渠道，特別是為創(chuàng)業(yè)型公司上市所設(shè)置的，但這并不意味著鼓勵(lì)所有的企業(yè)都要到資本市場(chǎng)上去融資，也并不是所有企業(yè)都有能力上市。”
陳越孟對(duì)本刊表示：“按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，我們粗略地估算了一下，全國(guó)符合創(chuàng)業(yè)板上市條件的應(yīng)該會(huì)超過(guò)10萬(wàn)家，但這個(gè)市場(chǎng)顯然是容納不了那么多企業(yè)的。創(chuàng)業(yè)板推出初期，短期內(nèi)很難達(dá)到比較大的市場(chǎng)規(guī)模，就融資來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板也只能滿(mǎn)足一小部分企業(yè)，相當(dāng)一部分有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)還是會(huì)被擋在門(mén)外，企業(yè)應(yīng)有這個(gè)心理準(zhǔn)備。”
除了這個(gè)基本的門(mén)檻，創(chuàng)業(yè)板對(duì)于企業(yè)的“六新兩高”要求則是相對(duì)更為具體化的。紅鼎創(chuàng)投總裁項(xiàng)建標(biāo)提醒道：“ 高成長(zhǎng)、高科技與新經(jīng)濟(jì)、新服務(wù)、新農(nóng)村、新能源、新材料、新商業(yè)模式的企業(yè)將受到青睞。而對(duì)于資本和盈利能力相對(duì)較弱的企業(yè)，應(yīng)該具有壟斷性的技術(shù)和行業(yè)優(yōu)勢(shì)或者獨(dú)特的核心競(jìng)爭(zhēng)能力，這樣才能使市場(chǎng)對(duì)其樹(shù)立信任。”
“但是，創(chuàng)業(yè)板顯然不單單是定位在高科技領(lǐng)域。”邢明指出，“傳統(tǒng)行業(yè)采用創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)模式，從而實(shí)現(xiàn)高成長(zhǎng)，比如像如家這樣的經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店行業(yè)無(wú)疑是非常符合創(chuàng)業(yè)板定位的。”
3月24日與天涯一起參與深交所座談會(huì)、被認(rèn)為是第一批上市候選人的企業(yè)，除了有中金在線(xiàn)、寶德這樣特征鮮明的互聯(lián)網(wǎng)公司之外，還有文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的華誼兄弟、江通動(dòng)漫，制造業(yè)的吉峰農(nóng)機(jī)連鎖以及新能源行業(yè)的浙江向日葵光能，甚至農(nóng)業(yè)概念公司甘肅清吉洋芋集團(tuán)。從這些身處五花八門(mén)行業(yè)的公司，不難看出創(chuàng)業(yè)板的“品味很雜”。
“行業(yè)多元化保證市場(chǎng)穩(wěn)定，香港創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立之初上市公司的行業(yè)分布過(guò)于單一，主要集中于當(dāng)時(shí)大熱的網(wǎng)絡(luò)科技股，使得企業(yè)成長(zhǎng)泡沫多于實(shí)質(zhì)，市場(chǎng)投資信心不足，最終導(dǎo)致香港創(chuàng)業(yè)板的長(zhǎng)期低迷。數(shù)據(jù)顯示，香港創(chuàng)業(yè)板和德國(guó)新市場(chǎng)在高峰時(shí)與互聯(lián)網(wǎng)有關(guān)的公司市值分別占整個(gè)市場(chǎng)的80%和50%，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，很多企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗，影響到整個(gè)創(chuàng)業(yè)板上市公司的整體質(zhì)量。”包凡分析說(shuō)，“基于互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)通訊增值服務(wù)的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，節(jié)能減排、循環(huán)經(jīng)濟(jì)和新能源的企業(yè)，高技術(shù)服務(wù)業(yè)企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、創(chuàng)意文化企業(yè)，以及農(nóng)業(yè)服務(wù)商業(yè)模式創(chuàng)新的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化企業(yè)都有可能進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板，既能豐富創(chuàng)業(yè)板的行業(yè)結(jié)構(gòu)，又可保證整個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。”
創(chuàng)業(yè)板也有風(fēng)險(xiǎn)
除了興奮的憧憬，邢明對(duì)于創(chuàng)業(yè)板也有擔(dān)憂(yōu)。
“我不知道它會(huì)不會(huì)變成一個(gè)比現(xiàn)在的中小企業(yè)板更為退化的，成為一些小企業(yè)圈錢(qián)工具的小小板，這也不是我一個(gè)人的憂(yōu)慮，各界都有這樣的擔(dān)心。”
“國(guó)家應(yīng)該對(duì)一些細(xì)則更為明確一下，不要把它定位成小小板，應(yīng)該把它定位成像納斯達(dá)克一樣會(huì)誕生微軟、蘋(píng)果這樣偉大公司的市場(chǎng)。”邢明呼吁道。
“創(chuàng)業(yè)板面臨著嚴(yán)峻的考驗(yàn)。如果剛一推出，創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)質(zhì)量就有問(wèn)題，那么就會(huì)有很大風(fēng)險(xiǎn)。就像香港的創(chuàng)業(yè)板，推出的初衷和機(jī)制都是好的，但就是在推出之初，一系列質(zhì)量低的企業(yè)都被批準(zhǔn)上市，投資者沒(méi)有在這一市場(chǎng)上賺到錢(qián)，很快就把香港創(chuàng)業(yè)板拋棄了。作為上市企業(yè)，當(dāng)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)被戴上了這樣的帽子，企業(yè)想要翻身或者摘掉‘不良企業(yè)’的帽子都不太容易了。長(zhǎng)此以往，企業(yè)也就不愿意在這一市場(chǎng)上市了。因此，要嚴(yán)把創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的質(zhì)量關(guān)。”包凡強(qiáng)調(diào)。
而陳越孟則表達(dá)了他對(duì)創(chuàng)業(yè)板的另一個(gè)憂(yōu)慮，“我覺(jué)得中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板遲遲未推出，正是因?yàn)橹袊?guó)的投資環(huán)境，投資者的主體不是一些機(jī)構(gòu)，而是大量散戶(hù)，他們的投資模式和思維的習(xí)慣不成熟，創(chuàng)業(yè)板最大的風(fēng)險(xiǎn)就是又變成一個(gè)炒作的符號(hào)。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板的公司應(yīng)該是成長(zhǎng)期的而非成熟的公司，這些早期的公司其資質(zhì)、履歷都不是很足，是很年輕的公司，你如果一窩蜂地把它炒起來(lái)，會(huì)釀成一個(gè)對(duì)市場(chǎng)、對(duì)投資者都不利的情況出現(xiàn)。這也是政府遲遲不推創(chuàng)業(yè)板的原因。”
“從征求意見(jiàn)稿來(lái)看，正是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)規(guī)模小、風(fēng)險(xiǎn)大、創(chuàng)新特點(diǎn)強(qiáng)，所以證監(jiān)會(huì)考慮設(shè)置創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會(huì)，同時(shí)強(qiáng)化保薦人責(zé)任和控股股東責(zé)任，在公司治理方面從嚴(yán)要求。”鄭杏果分析說(shuō)，“據(jù)說(shuō)中國(guó)證監(jiān)會(huì)目前正在制訂的《創(chuàng)業(yè)板交易特別規(guī)定》，將從提高投資者參與交易門(mén)檻、控制新股上市首日暴炒、強(qiáng)化股價(jià)異常波動(dòng)停牌機(jī)制及增強(qiáng)盤(pán)后交易信息透明度等方面，采取與主板有區(qū)別的交易制度和市場(chǎng)監(jiān)控制度。”
有鑒于此，高調(diào)宣布進(jìn)軍創(chuàng)業(yè)板的天涯在線(xiàn)并無(wú)意拼搶創(chuàng)業(yè)板首批上市出線(xiàn)名單。“今年的股市表現(xiàn)得不大好，所以今年創(chuàng)業(yè)板的市場(chǎng)表現(xiàn)未必會(huì)很好，可能影響首發(fā)價(jià)格。”
另一方面，邢明也認(rèn)為公司應(yīng)該在財(cái)務(wù)狀況更好的情況下上市。“不考慮其他狀況，我們要是今年發(fā)行的話(huà)，可能在發(fā)行定價(jià)、融資量上反而不高。我還是希望在公司收入和利潤(rùn)更好的情況下再上市。2009年對(duì)我們來(lái)說(shuō)時(shí)機(jī)更成熟一些。 ”
紅鼎創(chuàng)投總裁項(xiàng)建標(biāo)則認(rèn)為，首批上市的企業(yè)會(huì)奪取先發(fā)優(yōu)勢(shì)，“他們的眼球效應(yīng)肯定很好，按照現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，發(fā)行價(jià)應(yīng)該不錯(cuò)，成交量也可能會(huì)很好。而第二批和第三批就不好說(shuō)了，那時(shí)市場(chǎng)可能恢復(fù)理性，不再有爆發(fā)式的熱情了。”
“因此很多企業(yè)還是希望可以盡早上市，只不過(guò)這也并非他們單方面的意愿可以決定的，符合上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)這么多，到了最后，可能就是靠關(guān)系。”
“創(chuàng)業(yè)板的首批上市企業(yè)很重要，早期一定要鼓勵(lì)一些真正未來(lái)有爆發(fā)力、有增長(zhǎng)性的企業(yè)做領(lǐng)頭羊先進(jìn)去才能攪活這個(gè)市場(chǎng)，一旦做不好就沒(méi)有人會(huì)去做這個(gè)市場(chǎng)了，香港就是一個(gè)例子。”陳越孟表示。
對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的種種不確定性，不僅是企業(yè)，VC和PE們也在審慎地觀望。“老實(shí)說(shuō)，現(xiàn)在投資人看創(chuàng)業(yè)板心里也有點(diǎn)虛，我們現(xiàn)在投資企業(yè)并不是按照創(chuàng)業(yè)板的標(biāo)準(zhǔn)去找的，而是采取進(jìn)可攻，退可守的策略，找一些條件介乎于主板和創(chuàng)業(yè)板之間的企業(yè)，即使不能上創(chuàng)業(yè)板，調(diào)整之后也可上主板。”陳越孟透露。 （張瑜）
