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來源：京華時報
屬于中國創(chuàng)投資本的退出渠道正在逐漸拓寬，IPO一門獨開的時代或將終結。日前，在京成立的“中國PE二級市場發(fā)展聯(lián)盟”平地掀起了一陣狂風，讓不甚景氣的一級資本市場抖動了一下敏感的神經。近日，記者采訪了多位業(yè)內人士，深度解讀聯(lián)盟成立對中國創(chuàng)投市場的影響。
【事件】
中國PE二級市場發(fā)展聯(lián)盟成立
日前，由北京金融資產交易所(下稱“北金所”)聯(lián)合國內28家PE相關機構發(fā)起的“中國PE二級市場發(fā)展聯(lián)盟”（下稱“聯(lián)盟”）在北京宣布成立，同時還發(fā)布了二級市場PE資產交易規(guī)則。這意味著在IPO退出渠道之外，PE又增添了一條新的成規(guī)模退出渠道。
由北金所、北京產權交易所、北京股權投資基金協(xié)會、北京股權登記管理中心共同發(fā)起成立的聯(lián)盟，匯集了深圳創(chuàng)新投資集團、九鼎投資等國內外知名的創(chuàng)投機構，呈現出巨大的號召力。聯(lián)盟致力于完善PE退出渠道，逐步建立PE二級市場交易平臺，完善聯(lián)盟成員間的溝通協(xié)調機制，促進交流合作，規(guī)范PE基金份額及PE基金所投項目交易行為，保障交易雙方的合法權益，在PE推出的各個環(huán)節(jié)為投資者提供服務。
【探因】
縱觀聯(lián)盟成立的背景因素，既是資本逐利屬性使然，亦是市場機會促使。在記者的采訪中，業(yè)內人士無一例外不把誘因首先歸于狹窄的創(chuàng)投資本退出渠道，進而表示在買賣需求均存在的市場環(huán)境下，PE二級市場的搭建已成為偶然中的必然。
>>困境：創(chuàng)投資本退出渠道擁堵
受歐債危機和全球金融危機影響，整個PE市場從2011年第三、第四季度開始呈現緊縮跡象。進入2012年，中國私募股權呈現募資渠道趨緊、優(yōu)質項目資源稀缺、退出渠道單一導致回報萎縮等不利形勢，我國私募股權市場進入洗牌期。
清科研究中心研究總監(jiān)段寧寧指出，從募資的格局來看，目前市場資金來源偏向短期化，很多基金的現實運營中都存在LP（有限合伙人，私募股權基金的資金來源方）中途減少份額或承諾出資尚未到位的現象。我國PE市場已經開始面臨一個發(fā)展的轉折點，LP和GP（普通合伙人，私募股權基金的管理者）對于資金的流動性和項目退出的需求愈加迫切。
但矛盾的是，到目前為止，我國PE投資的退出主要以IPO為主，占披露案件的70%。然而，隨著今年新股IPO價格大幅下降，資本市場低迷嚴重影響VC/PE機構的回報水平，PE投資回報率出現了明顯回落，過去IPO回報率動輒十幾倍的好景早已不再。今年以來，深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板退出案例的平均回報率僅為3.79倍、2.91倍。不僅如此，海外上市也困難起來，數據顯示，今年一季度PE退出案例僅29筆，同比減少17%。
股市的低迷使PE/VC機構通過IPO退出市場的積極性嚴重受挫。今年上半年中國私募股權市場持續(xù)低迷，募集金額創(chuàng)2009年以來新低；機構投資數量繼續(xù)回落，交易金額持續(xù)走低。IPO退出渠道擁堵，使國內PE資本退出陷入困境。
>>機會：買賣雙方需求匹配
事實上，這并非北金所首次拓展PE二級市場平臺。早在2010年，北金所已啟動平臺建設工作，但由于市場環(huán)境不成熟，二級市場的轉讓功能并沒有發(fā)揮出來。而如今，中國私募股權市場機構投資人稀缺、交易碎片化普遍存在的市場環(huán)境，使得PE行業(yè)對二級市場交易平臺以及交易規(guī)則體系的建立更為渴求，二級市場建立存在重大的市場投資機會。
根據Preqin2012年全球LP投資展望調查，現階段有19%的LP認為私募股權二級市場為最佳投資機會，16%的LP認為在2012年之后依然為較好的投資機會。
深圳市同創(chuàng)偉業(yè)創(chuàng)業(yè)投資有限公司董事總經理、合伙人馬衛(wèi)國指出，僅從賣方角度，就可看見PE二級市場面臨的大量因尋求流動性而產生的機會。2003—2005年是中國私募股權募資活躍期，經過5—6年的投資期，項目已逐漸進入收獲期。由于所投項目收益情況可預見，目前可決定是否將其出售以減少風險敞口；而2008年左右成立的新基金也面臨著二次募集資金的壓力，計劃出售手中頭寸離場；同時，LP資金鏈緊張，需要退出VC/PE基金以快速變現。
對于買方而言，馬衛(wèi)國指出，盡管買方的需求并不像賣方一般強烈，但在市場大環(huán)境不穩(wěn)定的背景下，通過二級市場遴選一批有成長潛力且發(fā)展穩(wěn)定的企業(yè)，可以獲得更加公允、合理的定價區(qū)間。
【影響】
不難理解，在市場機構投資人稀缺、流動性較低的市場環(huán)境下，PE二級市場交易平臺以及交易規(guī)則體系的初步建立使艱難退出的LP和GP看到一絲曙光。清科研究中心分析師劉碧薇認為，二級市場平臺的打造和交易規(guī)則的確立，對市場有三方面積極影響：
其一，解決流動性。根據PE二級市場聯(lián)盟制定的交易規(guī)則，私募股權基金持有的非上市企業(yè)的股權或股份以及非國有企業(yè)、非國有組織或自然人持有的私募股權基金份額均可在平臺上進行交易。這囊括了目前市場上急需解決流動性的兩大類別，能夠使符合條件的資產提高交易效率。
其二，實現價值發(fā)現。現階段市場上存在的賣方多為個人投資者，交易碎片化。買方對PE市場信息了解有限，市場信息十分不完善。根據交易規(guī)則，在征集期間產生多個意向受讓方的，可按照轉讓方要求組織意向受讓方競價。這一定程度上促進了交易平臺的公開化，實現了資產以市場價值作為衡量的標準，使交易價格更加透明，同時促進市場內生性調整。
其三，市場交易配套服務在不斷完善。北金所在自身短期和長期的戰(zhàn)略規(guī)劃中，希望通過自身的努力幫助成員完成交易、提供相關的登記托管業(yè)務、發(fā)展數據庫和電子化平臺、幫助機構設立私募股權二級市場基金并提供后續(xù)咨詢服務。這將發(fā)揮市場的協(xié)同效應，進一步推動私募股權二級市場的繁榮發(fā)展。
【風險】
對于方興未艾的中國私募股權市場而言，PE二級市場的初建必然面臨著種種風險與困難，而如何涉險并越過重重關卡決定著二級市場能否真正成為IPO之外的另一條通途。
僅就買賣雙方的成熟度而言，清科研究中心研究總監(jiān)段寧寧指出，私募股權二級市場中的賣方為LP和GP兩種類別，目前賣方尚未成熟。縱觀國外私募股權二級市場中的LP，多以大型金融機構為主，主要包括銀行、養(yǎng)老基金、保險機構等。目前中國LP多以散戶為主，所擁有份額規(guī)模較小并且分散，很難促成大規(guī)模的交易。而目前中國私募股權市場多數GP并無私募股權二級市場交易經驗，多持觀望態(tài)度。買方方面，國內私募股權二級市場上買方數量匱乏，導致市場的流動性很難得到提升。目前參與市場投資的多為經驗豐富的外資PE以及大型外資投資銀行。
除此之外，段寧寧提示了三大風險。>>信息不對稱現象存在
賣方參與PE二級市場交易經驗匱乏，對于自身項目估值沒有豐富經驗；買方尚未建立內部龐大信息儲備系統(tǒng)，對市場上資產價格及GP團隊了解有限。>>PE二級市場專業(yè)人才匱乏
精通私募股權一、二級市場的資本運作方式，擁有多元化從業(yè)背景，具備扎實的財務、法律等綜合知識，能夠設計并操作復雜的交易模式的復合型人才緊俏。>>可用投資工具尚缺位
對于私募股權二級市場，多樣化的結構化設計可以最大程度上滿足買賣雙方的需求。在私募股權二級市場中常用的優(yōu)先股、可轉債在中國法律中尚未明確，無疑加大了交易中的法律風險。
【建議】
通過私募股權二級市場交易，賣方能夠實現增加資產流動性、平衡自身資產組合、減少非核心戰(zhàn)略資產的配置等資產管理的目的，實現自身投資組合合理化。但針對初建的PE二級市場如何才能快速被行業(yè)所接受，并獲得快速發(fā)展，馬衛(wèi)國給出了兩點建議。
首先，如何完成信息的對稱性建設是平臺對外開放首要解決的問題。唯有建立了公開、公平的股權資產價值評估系統(tǒng)標準，買賣雙方才能在平臺上獲得公允的交易對價。
其次，在交易活躍度不夠的情況下，適時考慮引進做市商制度，對待轉讓的股權進行二次銷售。馬衛(wèi)國指出，從國外較成熟的PE二級市場運作規(guī)律來看，具備公信力的做市商是活躍市場交易的必要條件。不過，馬衛(wèi)國同時強調，做市商制度能否適應當下的中國私募股權市場仍有待探究。
