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作者 | 吳小亮 上海澄明則正律師事務(wù)所管理合伙人
來源 | 財新網(wǎng)站
在細(xì)讀科創(chuàng)板相關(guān)制度征求意見稿之后，憂喜交加：喜的是科創(chuàng)板作為中國資本市場改革的試驗(yàn)田，擔(dān)負(fù)著尊重市場規(guī)律，強(qiáng)化市場約束的重任，改革邁出了實(shí)質(zhì)一步；憂的是對照征求意見稿的要求，有多少科創(chuàng)企業(yè)能夠符合這樣的高標(biāo)準(zhǔn)定位？科創(chuàng)板如何能以制度優(yōu)勢、市場優(yōu)勢，吸引到有發(fā)展?jié)摿Φ目苿?chuàng)好企業(yè)上市？
伴隨著相關(guān)制度征求意見接近尾聲，科創(chuàng)板如期開板指日可待。吸引高科技企業(yè)，特別是之前難以滿足境內(nèi)上市審核要求的科創(chuàng)企業(yè)，是科創(chuàng)板設(shè)立的初衷之一。有發(fā)展?jié)摿Φ暮闷髽I(yè)無疑是稀缺資源，全球主要股票交易市場對優(yōu)質(zhì)上市公司資源的激烈爭奪，從未停歇?？苿?chuàng)板的推出，終于讓上海證券交易所也躋身這一全球競爭之中。但中國資本市場這次是否真的能以真正市場化的主動姿態(tài)來擁抱新經(jīng)濟(jì)，還需拭目以待。
無論是中小企業(yè)還是獨(dú)角獸、巨無霸，踏向資本市場的第一道題目就是上市地的選擇。以筆者從業(yè)多年的經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)對上市地的選擇可以概括為三個因素：市場、發(fā)展、執(zhí)行。
市場因素包括對資本市場的深度、流動性、規(guī)模等諸多考量。中國資本市場推出科創(chuàng)板，一定程度上與爭奪優(yōu)秀上市資源的競爭者們站在了同一起跑線上，但“路漫漫其修遠(yuǎn)”， 成熟發(fā)達(dá)的資本市場無法一蹴而就，而終需漸進(jìn)發(fā)展。因此，應(yīng)客觀估計到，目前中國資本市場欠缺的成熟投資者、機(jī)構(gòu)投資者的投資者基礎(chǔ)，在短期內(nèi)無法顯著改善，這不是靠創(chuàng)業(yè)板設(shè)置投資者50萬資產(chǎn)的門檻、將詢價對象設(shè)定為專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，或是強(qiáng)行規(guī)定券商必須參與配售這些規(guī)則就可以做到的。
所謂發(fā)展因素，對上市公司而言，是上市后是否還能得到資本市場對其發(fā)展的持續(xù)支持，主要體現(xiàn)在上市后的持續(xù)融資，也體現(xiàn)在并購重組的監(jiān)管政策。A股市場再融資及并購重組長期受審核周期長、市場化程度低、投資者退出難度高三方面問題的困擾。此番科創(chuàng)板征求意見稿顯示，將從IPO到再融資、并購重組都將實(shí)施注冊制，來解決過去審核周期過長的問題，其成效如何，還有待相關(guān)實(shí)施細(xì)則落地后的進(jìn)一步觀察。應(yīng)該認(rèn)識到，中國資本市場再融資及重組市場化程度低、投資退出難度高等問題，其實(shí)質(zhì)在于A股市場股票供給長期不平衡而引起的市場化機(jī)能受限，最終表現(xiàn)為“一管就死、一放就亂”的兩難境地。因此，科創(chuàng)板通過制度建設(shè)，勢必可以帶來審核效率的提升，但其在持續(xù)融資及并購重組等方面，則需要更長的時間，待形成更為成熟的市場后，方能得以解決。
相較于市場因素、發(fā)展因素，執(zhí)行因素在現(xiàn)階段尤為重要。
執(zhí)行因素是指操作層面對企業(yè)是否友好，是否足夠市場化，能否適應(yīng)并滿足企業(yè)的正當(dāng)要求。科創(chuàng)板既然已經(jīng)決心放下身段擁抱科創(chuàng)企業(yè)，那就應(yīng)該切實(shí)在執(zhí)行環(huán)節(jié)將注冊制對于科技企業(yè)的吸引力一一落地，轉(zhuǎn)換自如，增減有據(jù)，收放適度，才能留得住科創(chuàng)企業(yè)中各個賽道里的英雄豪杰。具體而言，在科創(chuàng)板征求意見稿落地后，包括具體審核指引、格式準(zhǔn)則、信息披露指引等配套制度還需要落實(shí)好以下幾個基本問題。
一、“審什么”與“披露什么”
在細(xì)讀科創(chuàng)板相關(guān)制度征求意見稿之后，可以說憂喜交加。喜是因?yàn)榭苿?chuàng)板作為中國資本市場改革的試驗(yàn)田，擔(dān)負(fù)著尊重市場規(guī)律，強(qiáng)化市場約束的重任，改革邁出了實(shí)質(zhì)一步；憂則是翻到征求意見稿之注冊管理辦法總則第三條：“發(fā)行人申請首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市，應(yīng)當(dāng)符合科創(chuàng)板的定位……科技創(chuàng)新能力突發(fā)、主要依靠核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營，具有穩(wěn)定的商業(yè)模式，市場認(rèn)可度高，社會形象良好，具有較強(qiáng)成長性”， 又有多少科創(chuàng)企業(yè)能夠符合這樣高標(biāo)準(zhǔn)的定位？而誰又能擁有一雙火眼金晴能發(fā)掘出、判斷出這樣的企業(yè)？
根據(jù)征求意見稿，科創(chuàng)板上市實(shí)行注冊制，但注冊制不意味著交易所不審核就可以備案注冊。交易所具體“審什么”，征求意見稿列示了包括五套市值指標(biāo)在內(nèi)財務(wù)指標(biāo)以及主體資格、規(guī)范性、穩(wěn)定性、獨(dú)立性、合規(guī)性等上市基本條件。問題在于，審核的尺度到底應(yīng)該如何把握。
以合規(guī)性舉例而言，在過往A股保薦制之下，發(fā)行人的合規(guī)性一直是審核重點(diǎn)，在實(shí)踐中更是對不合規(guī)事項(xiàng)幾乎零容忍，并且高度依賴主管機(jī)關(guān)的合規(guī)意見函，這種作法在科創(chuàng)板應(yīng)當(dāng)盡量避免。所謂建立以信息披露為中心的發(fā)審注冊制，就應(yīng)當(dāng)以信息披露的充分性為原則，將規(guī)范性對于上市公司的影響，主要交給中介機(jī)構(gòu)尤其是保薦機(jī)構(gòu)去判斷。除非構(gòu)成“不適合上市”的極端情況，交易所對合規(guī)性不做實(shí)質(zhì)判斷。
而信息披露究竟應(yīng)該披露什么內(nèi)容，成為重中之重。征求意見稿之審核規(guī)則第26條規(guī)定，“充分披露投資者作出價值判斷和投資決策所必須的信息”。了解境外上市招股書撰寫過程的都知道，風(fēng)險因素章節(jié)一般都會花費(fèi)保薦人和律師大量的時間去推敲和斟酌，原因何在？因?yàn)樾⌒〉囊粭l風(fēng)險因素的披露，可以保護(hù)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)免受集團(tuán)訴訟或者監(jiān)管處罰之苦；同時，嚴(yán)格死板的驗(yàn)證環(huán)節(jié)，也可以保證招股書的“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”。這些一定程度上都值得科創(chuàng)板借鑒。
二、“怎么審”與“怎么披露”
“怎么審”，既包括上市申請審批程序、周期，也包括審核原則。征求意見稿對于審批程序以及不超過6個月的審核周期的規(guī)定，是完全符合市場預(yù)期的。同時，征求意見稿之審核規(guī)則第30條亦概括規(guī)定了“充分性、一致性、可理解性”的審核原則。在境外上市中，有時大家會把寫招股書的過程說成是寫故事，當(dāng)然應(yīng)該是有事實(shí)和數(shù)據(jù)支持的可以被投資人理解的故事，這和科創(chuàng)板要求的原則基本是一致的。秉承這三個原則既是公司的目標(biāo)，也是投資人的希望。交易所在未來個案的審核過程中能否謹(jǐn)遵前述三點(diǎn)審核原則，做到“不逾矩”？
“怎么披露”，既包括上市申請文件的信息披露，也包括上市后的持續(xù)信息披露，總體而言，科創(chuàng)板信息披露貫穿的原則為“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”，同時在持續(xù)信息披露中亦強(qiáng)調(diào)了“及時、公平”。明確原則之后，上交所后續(xù)出臺的信息披露指引亦非常重要。市場期待能夠看到，相較于目前主板多達(dá)99項(xiàng)的披露格式指引，科創(chuàng)板的相關(guān)格式指引能否大幅縮減，讓企業(yè)自行去做重要性判斷，而交易所的職責(zé)，應(yīng)清晰地界定為督促信息披露義務(wù)人基于現(xiàn)有規(guī)則，及時、準(zhǔn)確、有效地進(jìn)行信息披露即可。
三、“管什么”與“怎么管”
征求意見稿對交易所的監(jiān)管職責(zé)做出了規(guī)定：“交易所應(yīng)當(dāng)履行一線監(jiān)管職責(zé)，加強(qiáng)信息披露與二級市場交易監(jiān)管聯(lián)動，加大現(xiàn)場檢查力度，強(qiáng)化監(jiān)管問詢，切實(shí)防范和打擊內(nèi)幕交易與操縱市場行為，督促科創(chuàng)公司提高信息披露質(zhì)量?！倍潭桃痪湓瓌t的概括規(guī)定，既有“管什么”也有“怎么管”。
注冊制堅(jiān)持信息披露為中心的最終目的，就是通過充分的信息披露，將企業(yè)信息反饋給市場，以此來保證市場的有效性。因此，注冊制監(jiān)管的核心，就在于保證信息披露的有效性；而注冊制監(jiān)管邊界，理應(yīng)嚴(yán)格限制在不干預(yù)市場判斷上。例如，在交易所股價異動監(jiān)管中，應(yīng)側(cè)重公司對引起股價異動披露的監(jiān)管，而不鼓勵采用股票連板后特停的方式，來干預(yù)二級市場判斷。
更進(jìn)一步，鑒于上交所承擔(dān)著實(shí)施監(jiān)管措施、紀(jì)律處分的自律監(jiān)管職能，上交所科創(chuàng)板監(jiān)管措施應(yīng)著眼于監(jiān)管措施的程序合法性與完備性，以及程序的公開透明。
四、創(chuàng)新與保守
目前看來，科創(chuàng)板推出的創(chuàng)新制度是全方位的，例如為紅籌、VIE和CDR預(yù)留了空間；員工持股可參與配售；表決權(quán)差異安排等，這些舉措都深得市場好評，但在科技企業(yè)最關(guān)心的若干問題上還是略顯保守。
以期權(quán)計劃為例，鑒于征求意見稿在上市條件中強(qiáng)調(diào)了“股權(quán)清晰穩(wěn)定”，那么是否意味企業(yè)在科創(chuàng)板首發(fā)時不能保留未行權(quán)的股權(quán)激勵方案？結(jié)合科創(chuàng)板公司實(shí)際情況，在IPO完成前實(shí)施股權(quán)激勵行權(quán)，往往遠(yuǎn)離公司實(shí)施期權(quán)方案、分步激勵員工的初衷。從我們的經(jīng)驗(yàn)看，期權(quán)方案幾乎是科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的重中之重，為了滿足審核要求的提前行權(quán)，無形中也給企業(yè)帶來了巨大的負(fù)擔(dān)以及不確定性。而存在未完全行權(quán)的股票期權(quán)方案的科創(chuàng)板公司，并不必然構(gòu)成股權(quán)不清晰，完全可以通過在招股說明書中信息披露以及每期行權(quán)充分信息披露來解決這一問題。
再以紅籌企業(yè)回歸為例，一來按照現(xiàn)有財務(wù)/市值指標(biāo)，能滿足要求的企業(yè)不多；二來對于投資者保護(hù)水平不低于境內(nèi)法規(guī)及中國證監(jiān)會規(guī)定的原則性要求，足以讓企業(yè)望而卻步。
金融是國家重要的核心競爭力，建設(shè)一個有國際競爭力的資本市場，一個“規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”，必須進(jìn)一步將規(guī)則嚴(yán)謹(jǐn)化，保持政策的連續(xù)性、減少行政性的窗口指導(dǎo)，還市場以活力與動力。這樣企業(yè)在執(zhí)行上市計劃時，才能眼中有規(guī)則，心中有底氣，抬頭有希望，才會欣然將上市目的地定位于科創(chuàng)板。
