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來源：經(jīng)濟觀察報
在推動成立“中國PE二級市場發(fā)展聯(lián)盟”近5個月后，北京金融資產(chǎn)交易所（下稱北金所）的首個成果終于面世。一個月前，北金所完成了首個PE基金份額的交易，神州盛世房地產(chǎn)基金（下稱神州盛世）成為了首個嘗鮮者。
但本土的PE二級市場發(fā)展并非盡如人意，估值問題成為制約買賣雙方交易成功率的重要因素。而另一方面，對PE二級市場寄予厚望的北金所也在做更多的布局，它希望這一市場的參與群體能夠更加的豐富，它也正謀求著將更多的券商PE基金、政府引導基金納入到這樣的平臺上。
首單面世
對于這個10月份剛剛完成的交易，北金所副總裁于波將此看成是非常重要的突破，曾在深交所任過職的他一直對PE二級市場的前景寄予厚望。
促成這一交易案例成功完成的是神州盛世董事長張民耕。在北金所今年6月聯(lián)合多家PE機構聯(lián)合成立“中國PE二級市場發(fā)展聯(lián)盟”后，于波曾和張民耕溝通過數(shù)次，最終確立了合作意向。
參與該次交易的是盛世神州的基金份額，張民耕未投入具體金額，該基金份額的轉讓使得他們體驗了一次北金所PE二級市場交易的全流程。
事實上，這個在北金所平臺上完成的第一個PE二級市場的交易案例也并不具有完全的典型性。張民耕表示，該基金份額由于涉及到幾個相關投資人利益的重新劃分，因而尋求轉讓，意思即該交易在進場交易前買賣雙方便已確定。
而張民耕推動該項目進場交易的目的是為了讓今后在PE份額轉讓中對流程更熟悉，張的另一身份是全國房地產(chǎn)基金聯(lián)盟會長，他表示，房地產(chǎn)基金的周期盡管相當傳統(tǒng)PE基金的周期較短，很多房地產(chǎn)基金的封閉期僅僅只有兩至三年時間，但投資人中途轉讓基金份額的需求同樣普遍，因此，他積極推動房地產(chǎn)基金聯(lián)盟與北交所合作，通過促進房地產(chǎn)基金LP份額流動性而增強房地產(chǎn)基金的吸引力。“房地產(chǎn)的投資人基礎更多，房地產(chǎn)PE面對的是一個個具體項目，可由第三方審計、價值評估，所以其定價相對能得到認可，容易被接受。”盛世神州董事長助理稱。
正是由于這樣的特殊原因，使得房地產(chǎn)PE基金項目的份額轉讓成為北交所首個完成的PE二級市場項目。但和房地產(chǎn)基金不盡相同的是，更多的PE基金二級市場交易則面臨著估值方面等諸多困境。
估值考驗
估值問題成為PE二級市場發(fā)展難以回避的現(xiàn)實困境。
PE基金份額的非標準化特征顯著，PE基金所投資的標的并非由公開市場進行準確地估值，且PE基金所投項目存有高度的信息不對稱性，因而進行客觀準確地估值較有難度，這成為制約買賣雙方交易的最大障礙。
盛世投資總裁張洋也有著相同的體會，張洋所在的盛世投資主要從事母基金的投資管理，今年他們已經(jīng)完成了8例PE基金份額的轉讓。但讓張洋感觸頗深的是，PE基金份額的轉讓交易仍然難度重重，“買賣雙方總是難以取得一個都能接受的價格，買者想低買，賣者又要賣高價，雙方的估值認同的差異往往很大”。
于波也感受到了PE二級市場交易中估值的難題。在北金所最初所規(guī)劃的PE二級市場交易服務體系中，北金所作為中間平臺將提供估值服務，但在目前的實踐中，北金所更多的是將第三方定價估值機構納入到聯(lián)盟體系中，如資產(chǎn)評估機構等，借助這些機構的能力來提供一個交易標的估值參考。
而在張洋進行類似交易的過程中，他則逐步建立了他們的估值體系，“往往不能只聽賣方自己講的估值結果。”
他們的流程是：在找尋到標的后，會進行初步的估值，再通過后續(xù)的盡職調(diào)查進行最終估值。而在估值過程中，他也會用現(xiàn)金流折現(xiàn)法和重置成本法雙重方式進行交叉驗證，先對PE基金的單一標的進行估值，再將所有項目匯總進行估值。為了能夠在估值過程中更準確地尋找到可比行業(yè)和可比公司的估值，盛世投資還為此專門自建了一個數(shù)據(jù)庫。
事實上，國外活躍的PE二級市場中，專注于該領域進行投資和撮合交易的機構，建立完善的估值模型和數(shù)據(jù)庫成為了必備的要素。
而張洋也認為，在估值過程中還要考慮到諸多其他影響估值的因素，例如行業(yè)集中度和景氣度、稅收制度及稅收返還、交易成本和便利性等十余項指標。
PE聯(lián)盟謀擴軍
“這是一個千載難逢的歷史機遇，北金所所推動的PE二級市場將有巨大的市場前景，曾經(jīng)這個金飯碗放到天津的面前，但它沒有珍惜，現(xiàn)在放到了北金所面前。”張洋笑稱。
正如張洋所言，盡管難度重重，但北金所對國內(nèi)PE二級市場的前景依舊非常樂觀，雄心勃勃。
KKM李健豪稱，在美國市場中，近六年PE退出共約2600例，其中約850例通過PE二級市場退出。“從中國來看，由于退出渠道單一，很多PE基金已經(jīng)快要到期，因而PE二級市場將有巨大的機會。”
正是有這樣相同的判斷，北金所也不遺余力地尋找著擴大中國PE二級市場參與群體之道。
據(jù)悉，北金所發(fā)起的“中國PE二級市場發(fā)展聯(lián)盟”最初由深創(chuàng)投、九鼎投資等28家機構為發(fā)起盟友，而目前該聯(lián)盟的數(shù)量已經(jīng)達到了60余家。而北金所也在試圖進一步擴大PE聯(lián)盟的版圖來進一步增加市場的活躍度和交易的成功率。
將房地產(chǎn)基金聯(lián)盟拉入到北金所的PE二級市場平臺中正是其擴張聯(lián)盟版圖的招數(shù)之一。
事實上，房地產(chǎn)PE近兩年發(fā)展非常迅速，規(guī)模大大增加，房地產(chǎn)PE同樣面臨著LP希望流動性更強的需求，而房地產(chǎn)PE相對估值更簡單并易獲得買賣雙方的認同，參與房地產(chǎn)類別資產(chǎn)投資的投資人群體較為廣泛，房地產(chǎn)PE通過PE二級市場退出相對更容易，操作性更強，因此，北金所和房地產(chǎn)基金聯(lián)盟一拍即合。
“我們正在考慮能否在房地產(chǎn)PE中搞一個半開放式基金的嘗試，比如在某個固定時間允許基金的LP進行轉讓交易，借此通過LP流動性的增加也增強我們基金募資的吸引力。”張民耕稱。
除此之外，基金業(yè)協(xié)會、證券業(yè)協(xié)會也成為北金所近期重點溝通的對象。由于公募證券基金現(xiàn)在可以涉足PE投資業(yè)務，證券公司的直投平臺也逐漸發(fā)展成為向外部募資的PE基金，于波正積極推動這兩大群體未來能夠更多地進入到PE二級市場的平臺中。而在于波看來，未來全國各地的政府引導基金也可以將北金所作為引導基金退出的平臺。
事實上，這些投資機構的進入更多的是會在賣方需求方面得以擴大，而目前擺在本土PE二級市場前的另一個問題是活躍的買方機構過少，接盤的資金少，尋找到更多愿意參與這個游戲的大資金注入更多“活水”顯得尤為重要。
“我們目前正在和一家國有金融背景的機構溝通，很快會成立一個大型的基金，專門參與PE二級市場的投資，有望推動市場更加活躍。”于波稱。
