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21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 楊穎樺;張 煒 北京、上海報(bào)道 2013-06-08 02:59:57
6月7日，第四輪新股發(fā)行體制改革終于啟動(dòng)。自2009年以來，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)啟動(dòng)了三輪的IPO改革。
回顧延綿近五年的四輪IPO改革路徑，第四輪改革或是最復(fù)雜的一次。這一輪改革，既面臨著IPO暫停的市場(chǎng)壓力，同時(shí)又有著上幾輪改革后遺留問題的累積。
在6月7日發(fā)布的《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見（征求意見稿）》（下稱“意見征求稿”）的五大方向中，可以看到，監(jiān)管層此次的改革方案有著一年來很多監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)的累積痕跡，比如對(duì)于持續(xù)督導(dǎo)期間業(yè)績(jī)下滑的懲處明確與加重、套現(xiàn)沖動(dòng)抑制與維穩(wěn)股價(jià)的多重措施、預(yù)披露提前的再加強(qiáng)，業(yè)內(nèi)人士將此稱為經(jīng)驗(yàn)總結(jié)與細(xì)化之舉；另一方面，主承銷商自主配售、發(fā)行前可發(fā)債等，則被投行謂為機(jī)制創(chuàng)新之舉。
但是，此前市場(chǎng)期待的弱化企業(yè)贏利實(shí)質(zhì)性判斷的發(fā)行條件改革措施沒有出臺(tái)，如放松創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市財(cái)務(wù)條件要求等并未現(xiàn)身。據(jù)接近監(jiān)管層人士向本報(bào)指出，因?yàn)樯婕鞍l(fā)行辦法的修改與市場(chǎng)環(huán)境配合等深層次的原因。
預(yù)披露、股債結(jié)合、發(fā)行時(shí)間變革
第四輪發(fā)行體制改革中，帶來突破的是發(fā)行機(jī)制變革，涉及預(yù)披露政策進(jìn)一步推進(jìn)、股債結(jié)合融資方式破題與發(fā)行人自主選擇發(fā)行時(shí)間松綁。
首先，就預(yù)披露制度而言，2012年2月份實(shí)行IPO企業(yè)預(yù)披露提前至發(fā)審會(huì)前一個(gè)月以來，被市場(chǎng)和監(jiān)管層皆認(rèn)可為一項(xiàng)重要突破，給發(fā)行企業(yè)的透明化與申報(bào)文件公開留痕提供了重要的制度保障。
意見征求稿明確提出，將進(jìn)一步提前招股書預(yù)先披露時(shí)點(diǎn)，加強(qiáng)社會(huì)監(jiān)督。發(fā)行人招股書申報(bào)稿正式受理后，即在證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站披露。
這帶來的不僅是時(shí)間點(diǎn)的前移，更重要的是對(duì)以往“縫補(bǔ)式”的申報(bào)文件習(xí)慣帶來制度約束。證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)在申報(bào)后遞交的招股書初版與最終版本，往往經(jīng)歷很多調(diào)整變更，甚至可能出現(xiàn)同一事實(shí)完全顛覆的情況。
投行人士認(rèn)為，如果“申報(bào)即披露”得以落實(shí)，與意見征求稿中的“招股說明書預(yù)先披露后，發(fā)行人相關(guān)信息及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不得隨意更改”相結(jié)合，就有較大的震懾力。
一旦公之于眾，審核過程中，發(fā)現(xiàn)發(fā)行人申請(qǐng)材料中記載的信息自相矛盾、或就同一事實(shí)存在不同表述且有實(shí)質(zhì)性差異的，證監(jiān)會(huì)將啟動(dòng)相應(yīng)的核查處理程序。
“這意味著申報(bào)文件受理就不能隨意更改，如果證監(jiān)會(huì)給反饋意見，發(fā)行方的回復(fù)把前面招股書和保薦報(bào)告承諾的事實(shí)推翻，或者跟原來的描述有實(shí)質(zhì)性差異，就證明兩者之間有一個(gè)是假的，說明發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)有問題。”證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人指出。
其次，融資方式出現(xiàn)新的改革。證監(jiān)會(huì)明確，申請(qǐng)首次公開發(fā)行股票的在審企業(yè)，可申請(qǐng)先行發(fā)行公司債。積極探索和鼓勵(lì)企業(yè)以發(fā)行普通股之外的其他股權(quán)形式，或以股債結(jié)合的方式融資。
這意味著，該種靈活的融資方式，可在一定程度上解決發(fā)行人的融資急切需求，抑制闖關(guān)IPO沖動(dòng)。但按證監(jiān)會(huì)的要求，該種情況下發(fā)行公司債，還需經(jīng)過監(jiān)管層審核，股債結(jié)合的融資具體方式，會(huì)有配套文件進(jìn)行規(guī)定。
再次，是發(fā)行時(shí)間點(diǎn)的放開。按最新的改革思路，發(fā)行人通過發(fā)審會(huì)并履行會(huì)后事項(xiàng)程序后，證監(jiān)會(huì)即核準(zhǔn)發(fā)行，新股發(fā)行時(shí)點(diǎn)由發(fā)行人自主選擇。放寬首次公開發(fā)行股票核準(zhǔn)文件的有效期至12個(gè)月。
有業(yè)內(nèi)人士解讀稱，發(fā)行人和承銷機(jī)構(gòu)可更靈活地根據(jù)市場(chǎng)情況選擇發(fā)行時(shí)間點(diǎn)，也將帶來其對(duì)于獲批發(fā)行批文的預(yù)期性增加。
“作為企業(yè)和保薦人都是有預(yù)期的，不會(huì)說像以前拖延很長(zhǎng)時(shí)間。”證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人指出。
發(fā)行人穩(wěn)定股價(jià)義務(wù)
引來爭(zhēng)議的發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，在第四輪改革綱領(lǐng)中，發(fā)行人的責(zé)任更清晰，除對(duì)于信息披露的第一責(zé)任人義務(wù)外，其對(duì)公司股價(jià)的穩(wěn)定義務(wù)也得以落實(shí)。
改革思路中，首先強(qiáng)化發(fā)行人相關(guān)方股票流通鎖定期的約束。
發(fā)行人控股股東、持有發(fā)行人股份的董事和高級(jí)管理人員，應(yīng)在公開募集及上市文件中公開承諾：所持股票在鎖定期滿后兩年內(nèi)減持的，其減持價(jià)格不低于發(fā)行價(jià)；公司上市后6個(gè)月內(nèi)，如公司股票連續(xù)20個(gè)交易日的收盤價(jià)均低于發(fā)行價(jià)，或者上市后6個(gè)月期末收盤價(jià)低于發(fā)行價(jià)，持有公司股票的鎖定期限自動(dòng)延長(zhǎng)至少6個(gè)月。
此外，發(fā)行人及其控股股東、公司董事及高級(jí)管理人員，應(yīng)在公開募集及上市文件中提出上市后五年內(nèi)公司股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)時(shí)穩(wěn)定公司股價(jià)的預(yù)案，預(yù)案應(yīng)包括啟動(dòng)股價(jià)穩(wěn)定措施的具體條件、可能采取的具體措施等。具體措施可以包括發(fā)行人回購(gòu)公司股票，控股股東、公司董事、高級(jí)管理人員增持公司股票等。上述人員在啟動(dòng)股價(jià)穩(wěn)定措施時(shí)，應(yīng)提前公告具體實(shí)施方案。
這種穩(wěn)定股價(jià)機(jī)制，一定程度上可減少市場(chǎng)對(duì)于發(fā)行人、高管套現(xiàn)沖動(dòng)的憂慮。
在大股東持股意向透明度與相關(guān)主體承諾約束上，現(xiàn)在也得到明確。
對(duì)于前者而言，意見征求稿顯示，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在公開募集及上市文件中披露公開發(fā)行前持股5％以上股東的持股意向及減持意向。持股5％以上股東轉(zhuǎn)讓股票，應(yīng)在相關(guān)信息文件中披露股東減持原因、該股東未來持股意向、減持行為對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)及持續(xù)經(jīng)營(yíng)的影響。
對(duì)于后者而言，承諾是否兌現(xiàn)的后端監(jiān)管也得以明確。證監(jiān)會(huì)提出，證券交易所應(yīng)加強(qiáng)對(duì)相關(guān)當(dāng)事人履行公開承諾行為的監(jiān)督和約束，對(duì)不履行承諾的行為及時(shí)采取監(jiān)管措施。
此前證監(jiān)會(huì)上市部已啟動(dòng)對(duì)于股改承諾等的檢查，結(jié)果將適時(shí)公布，這或?yàn)榇隧?xiàng)措施提供監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)。
個(gè)人定價(jià)和過程信披
新股定價(jià)方式的完善一直是此前幾輪改革的重點(diǎn)，此輪改革則更側(cè)重于細(xì)化此前改革的要求，包括對(duì)于個(gè)人投資者參與定價(jià)作用的加強(qiáng)，以及定價(jià)過程中信披要求的細(xì)化。
在此前打開個(gè)人投資者參與發(fā)行定價(jià)的窗口后，證監(jiān)會(huì)選擇用明確的數(shù)量強(qiáng)化個(gè)人參與的落實(shí)。
意見征求稿規(guī)定，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當(dāng)允許符合條件的個(gè)人投資者參與網(wǎng)下定價(jià)和網(wǎng)下配售。公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以下的，提供有效報(bào)價(jià)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者，應(yīng)分別不少于20人；公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，提供有效報(bào)價(jià)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者，應(yīng)分別不少于50人。有效報(bào)價(jià)人數(shù)不足的，應(yīng)當(dāng)中止發(fā)行。
第三輪改革中引入的發(fā)行市盈率紅線，則得到進(jìn)一步的細(xì)化要求。
意見征求稿規(guī)定，如擬定的發(fā)行價(jià)格（或發(fā)行價(jià)格區(qū)間上限）的市盈率高于同行業(yè)上市公司二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率，在網(wǎng)上申購(gòu)前，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告，明示該定價(jià)可能存在估值過高給投資者帶來?yè)p失的風(fēng)險(xiǎn)，提醒投資者關(guān)注。
就風(fēng)險(xiǎn)提示的內(nèi)容，證監(jiān)會(huì)要求，至少包括三點(diǎn)，比較分析發(fā)行人與同行業(yè)上市公司的差異及對(duì)發(fā)行定價(jià)的影響；提請(qǐng)投資者關(guān)注所定價(jià)格與網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)之間存在的差異。預(yù)計(jì)募集資金超過募集資金投資項(xiàng)目需要量的，說明富余募集資金的用途及其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)、公司業(yè)績(jī)等帶來的影響和風(fēng)險(xiǎn)。提請(qǐng)投資者關(guān)注投資風(fēng)險(xiǎn)，審慎研判發(fā)行定價(jià)的合理性，理性做出投資決策。
這帶有過去一年監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)的引入色彩，自從市盈率紅線提出以來，西部證券等發(fā)行人已開始在招股書中進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。
這并非僅是前端要求，其還和后端的懲處相結(jié)合，如同市場(chǎng)熟悉的一系列業(yè)績(jī)下滑遭到處罰案例，其發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)大多未在發(fā)行時(shí)作出足夠的風(fēng)險(xiǎn)提示。
自主配售、向公募社保傾斜
作為發(fā)行重要過程之一的配售環(huán)節(jié)，此次迎來了重要突破——主承銷商自主配售機(jī)制引入。
此前多輪的發(fā)行體制改革中，自主配售權(quán)被頻頻提出，卻未被采納，監(jiān)管層的考量或在于市場(chǎng)對(duì)于主承銷商是否能存有公正立場(chǎng)的存疑。然而，隨著市場(chǎng)發(fā)展，發(fā)行失敗案例不再新鮮，在主承銷商心中對(duì)于買賣雙方的態(tài)度已經(jīng)開始平衡，推出機(jī)會(huì)似已水到渠成。
意見征求稿指出，網(wǎng)下發(fā)行的新股，由主承銷商在提供有效報(bào)價(jià)的投資者中自主選擇投資者配售。發(fā)行人應(yīng)與主承銷商協(xié)商確定網(wǎng)下配售原則和方式，并在發(fā)行公告中披露。承銷商應(yīng)按事先公告的配售原則配售。
配售過程中的改革還包括：“向網(wǎng)下配售的新股中至少40％應(yīng)優(yōu)先向公募證券投資基金和由社?；鹜顿Y管理人管理的社會(huì)保障基金配售。”
證監(jiān)會(huì)指出，網(wǎng)下配售部分，如果公募基金和社?；鹛岢稣J(rèn)購(gòu)意愿的，要優(yōu)先滿足，至少達(dá)到40%。這是出于上述機(jī)構(gòu)資金來源來自于公眾，可以維持機(jī)構(gòu)在定價(jià)過程中的基礎(chǔ)作用，同時(shí)兼顧廣大公眾投資者的利益。
配售過程方面，包括對(duì)于網(wǎng)下配售比例的強(qiáng)化，約束網(wǎng)下報(bào)價(jià)約束機(jī)制，同時(shí)完善過去建立的網(wǎng)上網(wǎng)下回?fù)軝C(jī)制，兼顧公平性。
這包括調(diào)整網(wǎng)下配售比例，公司股本4億元以下的，網(wǎng)下配售比例不低于公開發(fā)行股票數(shù)量的60％；公司股本超過4億元的，網(wǎng)下配售比例不低于本次公開發(fā)行股票數(shù)量的70％。余下部分向網(wǎng)上投資者發(fā)售。既定的網(wǎng)下配售部分認(rèn)購(gòu)不足的，應(yīng)當(dāng)中止發(fā)行，發(fā)行人和主承銷商不得向網(wǎng)上回?fù)芄善薄?/p>
此外，對(duì)于網(wǎng)下網(wǎng)上回?fù)軝C(jī)制進(jìn)行了調(diào)整。網(wǎng)上投資者有效認(rèn)購(gòu)倍數(shù)在50倍以上但低于100倍的，應(yīng)從網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)?，回?fù)鼙壤秊楣_發(fā)行股票數(shù)量的15％；網(wǎng)上投資者有效認(rèn)購(gòu)倍數(shù)在100倍以上的，回?fù)鼙壤秊楣_發(fā)行股票數(shù)量的30％。
后端監(jiān)管懲處細(xì)化
前述改革皆是前端監(jiān)管，但市場(chǎng)認(rèn)為后端監(jiān)管更重要。證監(jiān)會(huì)顯然從過去一段時(shí)間的IPO監(jiān)管風(fēng)暴中找到了經(jīng)驗(yàn)，這也是本輪改革最重要的細(xì)化推進(jìn)之一。
首先是對(duì)于“申報(bào)即監(jiān)管”的明確。未來，審核過程中申報(bào)文件出現(xiàn)先后不一的，證監(jiān)會(huì)將中止審核，并在12個(gè)月內(nèi)不再受理相關(guān)保薦代表人推薦的發(fā)行申請(qǐng)。
如果發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)報(bào)送的發(fā)行申請(qǐng)文件及相關(guān)法律文書涉嫌虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏的，移交稽查部門立案查處，暫停受理相關(guān)中介機(jī)構(gòu)推薦的發(fā)行申請(qǐng)；查證屬實(shí)的，自確認(rèn)之日起36個(gè)月內(nèi)不再受理該發(fā)行人的股票發(fā)行申請(qǐng)，并依法追究中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)當(dāng)事人責(zé)任。
而IPO財(cái)務(wù)核查帶來的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)也有所體現(xiàn)——發(fā)審會(huì)前，證監(jiān)會(huì)將對(duì)保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的工作底稿及盡職履責(zé)情況進(jìn)行抽查。但這有待進(jìn)一步的配套文件細(xì)化落實(shí)。
并購(gòu)重組與稽查的聯(lián)動(dòng)機(jī)制也在改革中展現(xiàn)，未來，強(qiáng)化發(fā)行監(jiān)管與稽查部門的聯(lián)動(dòng)機(jī)制也將建立。
從申請(qǐng)文件被行政受理時(shí)點(diǎn)起，發(fā)行人及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)即需對(duì)申請(qǐng)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任。審核中發(fā)現(xiàn)涉嫌違法違規(guī)重大問題的，立即移交稽查部門介入調(diào)查。
此外，交易所炒新控制機(jī)制也將延續(xù)。
頻繁出現(xiàn)新股業(yè)績(jī)下滑案例后，第四輪新股發(fā)行體制改革將對(duì)這些變臉者更嚴(yán)厲。
發(fā)行人上市當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)比上年下滑50％以上或上市當(dāng)年即虧損的，證監(jiān)會(huì)將自確認(rèn)之日起即暫不受理相關(guān)保薦機(jī)構(gòu)推薦的發(fā)行申請(qǐng)，并移交稽查部門立案稽查。發(fā)行人招股書中已明確具體地提示上述業(yè)績(jī)下滑風(fēng)險(xiǎn)、或存在其他法定免責(zé)情形的，不在此列。
