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21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 楊穎樺 北京報(bào)道 2013-06-14 00:50:33
【編者按】第四輪新股發(fā)行體制改革綱領(lǐng)性文件已經(jīng)在資本市場(chǎng)引起了發(fā)酵效應(yīng)。對(duì)于整個(gè)IPO生態(tài)圈而言，劇變正在開(kāi)始：投行的責(zé)任義務(wù)愈發(fā)加重、發(fā)行人作為第一責(zé)任人的角色定位再厘清、券商內(nèi)部承銷與保薦博弈的升級(jí)，以往發(fā)行人利益獨(dú)大的格局將會(huì)改變。
6月13日，距離6月7日晚證監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱“意見(jiàn)征求稿”）已經(jīng)過(guò)去了5天時(shí)間。在這5天中，與之相關(guān)的各個(gè)主體，都在分析這份意見(jiàn)征求稿將會(huì)帶來(lái)的改變，以及醞釀他們?nèi)绾卧?月21日征求意見(jiàn)截止前上交自身的修改意見(jiàn)。
其中，最為關(guān)注這次改革的莫過(guò)于發(fā)行市場(chǎng)中最重要的中介機(jī)構(gòu)——保薦機(jī)構(gòu)，尤其是保薦機(jī)構(gòu)一線的投行人員，在他們眼中，這次第四輪改革已經(jīng)在重塑整個(gè)投行的格局，以及他們的未來(lái)職業(yè)生涯。
一位南方地區(qū)小型投行的項(xiàng)目協(xié)辦人在這段時(shí)間正在準(zhǔn)備即將到來(lái)的保薦代表人考試，他在看過(guò)意見(jiàn)征求稿之后感嘆：“日子再也沒(méi)有那么好過(guò)了。”他指出即使這次考上了保代，保代的含金量也再難回到以往的時(shí)光，“優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目更加搶手”。他已經(jīng)在開(kāi)始考慮未來(lái)尋找基金公司或者是董秘等職位。
相比之下，發(fā)行時(shí)機(jī)改革成為了很多投行人士眼中的亮點(diǎn)之一。按照最新的改革思路，發(fā)行人通過(guò)發(fā)審會(huì)并履行會(huì)后事項(xiàng)程序后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)即核準(zhǔn)發(fā)行，新股發(fā)行時(shí)點(diǎn)由發(fā)行人自主選擇。放寬首次公開(kāi)發(fā)行股票核準(zhǔn)文件的有效期至12個(gè)月，使得此前市場(chǎng)預(yù)期的批量發(fā)行具備了實(shí)現(xiàn)的可能。
在投行人士眼中看來(lái)，如果能真正落實(shí)“發(fā)行人通過(guò)發(fā)審會(huì)并履行會(huì)后事項(xiàng)程序后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)即核準(zhǔn)發(fā)行”，那么以后發(fā)行節(jié)奏的行政控制或能成為歷史。
保薦機(jī)構(gòu)加壓
作為IPO業(yè)務(wù)鏈條中最重要的中介角色，保薦機(jī)構(gòu)在此次改革中的感觸最深。券商一線投行人普遍感到的壓力在于，整個(gè)IPO改革呈現(xiàn)出來(lái)對(duì)于保薦機(jī)構(gòu)責(zé)任的加重。
首要的就是受理即預(yù)披露的改革。在新一輪的改革中，預(yù)披露提前與后端懲戒相結(jié)合后，就能夠真正落實(shí)“自受理之日起，對(duì)申報(bào)材料的真實(shí)準(zhǔn)確完整即要負(fù)完全的法律責(zé)任。”
“終于落地了。證監(jiān)會(huì)已經(jīng)在之前的保代培訓(xùn)中吹風(fēng)過(guò)很多次。”一位中型投行的保代對(duì)記者指出。
在監(jiān)管層看來(lái)，這是改變縫補(bǔ)式的保薦文件制作方式的最好路徑。證監(jiān)會(huì)一位部門負(fù)責(zé)人就指出，根據(jù)以往的審核經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)遞交進(jìn)來(lái)的招股說(shuō)明書(shū)，在證監(jiān)會(huì)給予反饋意見(jiàn)之后，可能要做很多的調(diào)整變更，“甚至有可能會(huì)出現(xiàn)有的事實(shí)在最初是黑的，反饋意見(jiàn)下發(fā)后返過(guò)來(lái)的時(shí)候是白的。這種情況在我們的審核中是比較常見(jiàn)的現(xiàn)象。”
因?yàn)橐坏┕诒?，審核過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)發(fā)行人申請(qǐng)材料中記載的信息自相矛盾、或就同一事實(shí)前后存在不同表述且有實(shí)質(zhì)性差異的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將啟動(dòng)相應(yīng)的核查處理程序。“我們馬上會(huì)對(duì)保薦代表人個(gè)人暫停12個(gè)月的受理。如果你的重大差異嚴(yán)重到足以觸犯三條規(guī)定，即虛假披露、重大遺漏、誤導(dǎo)陳述，那還要回查的。”上述部門負(fù)責(zé)人指出。
回查的威力也很明顯，觸及上述三條的，按規(guī)定將移交稽查部門立 案查處，暫停受理相關(guān)中介機(jī)構(gòu)推薦的發(fā)行申請(qǐng)。“按照現(xiàn)在保薦辦法的規(guī)定，立案的是沒(méi)有期限的，從確認(rèn)之日就開(kāi)始不受理。立案延續(xù)下來(lái)一直不受理，到立案結(jié)束以后才能恢復(fù)受理，所以說(shuō)這個(gè)時(shí)間比以前更長(zhǎng)。”上述部門負(fù)責(zé)人指出。
對(duì)于保薦機(jī)構(gòu)而言，這條規(guī)定帶來(lái)的結(jié)果很明顯。首先是業(yè)務(wù)人員前期工作量的加大，“申報(bào)之前就要確保不出問(wèn)題，否則后續(xù)改或不改，都有問(wèn)題。這個(gè)的工作量非常大。”上述保代指出。
但與之而來(lái)的問(wèn)題也很多，比如預(yù)披露提前給發(fā)行企業(yè)帶來(lái)的輿論壓力、經(jīng)營(yíng)信息披露過(guò)于詳細(xì)帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)憂患等。但從目前輔導(dǎo)信息也開(kāi)始逐步披露的大環(huán)境來(lái)看，這個(gè)過(guò)程將會(huì)延續(xù)。
在投行看來(lái)，預(yù)披露提前需要配套，“比如反饋意見(jiàn)是否可以披露？”上述保代指出。
與預(yù)披露提前同樣具有殺傷力的還有業(yè)績(jī)下滑后的中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，意見(jiàn)征求稿指出：“發(fā)行人上市當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)比上年下滑50％以上或上市當(dāng)年即虧損的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將自確認(rèn)之日起即暫不受理相關(guān)保薦機(jī)構(gòu)推薦的發(fā)行申請(qǐng)，并移交稽查部門立案稽查。發(fā)行人在招股說(shuō)明書(shū)中已經(jīng)明確具體地提示上述業(yè)績(jī)下滑風(fēng)險(xiǎn)、或存在其他法定免責(zé)情形的，不在此列。”
此外，IPO財(cái)務(wù)核查的余威也給保薦機(jī)構(gòu)帶來(lái)了新的壓力。意見(jiàn)征求稿中指出，在發(fā)審會(huì)前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將對(duì)保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的工作底稿及盡職履責(zé)情況進(jìn)行抽查。
而保代們的憂慮在于，抽查方式具體如何落實(shí)，是一家重點(diǎn)中介機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目全部抽查，還是按項(xiàng)目來(lái)抽查？具體過(guò)程多長(zhǎng)？由誰(shuí)執(zhí)行？
“之后所有的企業(yè)在上發(fā)審會(huì)之前都會(huì)被納入到抽查的對(duì)象中，至于說(shuō)怎么抽查，怎么抽取，后續(xù)我們還會(huì)確定具體詳細(xì)的辦法。”上述部門負(fù)責(zé)人指出。
多方博弈升級(jí)
保薦機(jī)構(gòu)的承壓加重是整體改革中的一個(gè)微觀部分，從整體來(lái)看，新一輪發(fā)行體制改革帶來(lái)的是整個(gè)IPO生態(tài)圈的各方角色定位之變。
首先是發(fā)行人如何能夠真正成為第一責(zé)任人。一位投行人士對(duì)記者指出，從此次意見(jiàn)征求稿以及此前一段時(shí)間的監(jiān)管意向來(lái)看，保薦機(jī)構(gòu)和保代的責(zé)任已經(jīng)被加大，但發(fā)行人作為第一責(zé)任人的義務(wù)和責(zé)任卻仍顯不夠明確。
關(guān)于第一個(gè)問(wèn)題，就是說(shuō)本次征求意見(jiàn)稿里面的第二大部分，對(duì)于相關(guān)的發(fā)行人的控股股東、董監(jiān)高這部分人提出一些義務(wù)，就是要求他們做出一些承諾，對(duì)此，上述部門負(fù)責(zé)人指出，這方面的考量體現(xiàn)在本次征求意見(jiàn)稿里面的第二大部分，對(duì)于相關(guān)的發(fā)行人的控股股東、董監(jiān)高這部分人提出一些義務(wù)，就是要求他們做出一些承諾。
“這個(gè)主要也是考慮到發(fā)行人、控股股東以及董監(jiān)高他們?cè)谡麄€(gè)公司的定價(jià)過(guò)程當(dāng)中以及在公司上市以后如何持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、勤勉盡責(zé)地去進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，進(jìn)行信息披露，承擔(dān)這個(gè)很重要的責(zé)任，為了更有效地保護(hù)投資者的利益，同時(shí)也能夠?qū)λ麄兊亩▋r(jià)行為有所約束。”上述負(fù)責(zé)人指出。
“還是不足夠。”上述投行人士指出。“后端懲戒要是不改變保薦和發(fā)行人目前的不平衡狀態(tài)的話，我們以后在跟企業(yè)接洽的時(shí)候，也很難跟他們?nèi)フ劇?rdquo;
另一個(gè)角色之變則在于券商內(nèi)部，首先是代表承銷利益的資本市場(chǎng)部與代表發(fā)行利益的投資銀行部的角力將會(huì)加強(qiáng)。
一位券商資本市場(chǎng)部人士對(duì)記者指出，此前監(jiān)管層很關(guān)注facebook的IPO過(guò)程，其中就包括了其承銷商的角色，在此案例中，券商作為承銷商的收益大于保薦角色的收益。
其指出，未來(lái)資本市場(chǎng)部與投資銀行部的博弈將會(huì)升級(jí)，以往發(fā)行人利益獨(dú)大的格局將會(huì)改變。
因此，在券商內(nèi)部，不僅僅是承銷與保薦的博弈會(huì)升級(jí)，券商作為機(jī)構(gòu)整體與保薦機(jī)構(gòu)個(gè)體利益的分化也在開(kāi)始。
機(jī)構(gòu)打新話語(yǔ)權(quán)提高
“公司目前對(duì)于新股市場(chǎng)抱有期待，一定會(huì)積極參與，具體策略將在IPO開(kāi)閘前后確定”，6月13日，華寶興業(yè)基金相關(guān)人士向記者如是稱。
華寶興業(yè)基金策略部總經(jīng)理周晶表示，《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱“《征求意見(jiàn)稿》）內(nèi)容順應(yīng)了市場(chǎng)的呼聲，總體方向是引導(dǎo)一級(jí)市場(chǎng)向二級(jí)市場(chǎng)讓利，例如讓保薦人承擔(dān)更大責(zé)任，發(fā)行價(jià)格與同行業(yè)公司平均市盈率掛鉤等，對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成長(zhǎng)期利好效應(yīng)。
《征求意見(jiàn)稿》指出，網(wǎng)下發(fā)行的新股，由主承銷商在提供有效報(bào)價(jià)的投資者中自主選擇投資者進(jìn)行配售。“此舉將加大承銷商對(duì)公募基金等具有定價(jià)能力的機(jī)構(gòu)投資者的重視，基金隨之將提高話語(yǔ)權(quán)”，上海某基金公司的一位基金經(jīng)理表示。
此外，《征求意見(jiàn)稿》強(qiáng)調(diào)加大網(wǎng)下發(fā)行的比例，提出股本4億股以下增加至60%，4億股以上增加至70%，且要求網(wǎng)下配售新股中至少有40%優(yōu)先向公募基金和社?；鹋涫邸?/p>
對(duì)此，有基金人士認(rèn)為，在新股發(fā)行制度改革紅利和嚴(yán)格內(nèi)部審批之下，重啟后的新股一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)將更為合理，而重啟之初，新股上市后或?qū)⑹艿蕉?jí)市場(chǎng)投資者的追捧，一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的利差可能較大。
同樣，有私募人士表示，如果私募被放開(kāi)允許參與新股詢價(jià)配售，則會(huì)有參與意向。
“這種想法主要是基于對(duì)新股一、二級(jí)市場(chǎng)存在差價(jià)抱有預(yù)期”，昨日，上海一家大型陽(yáng)光私募負(fù)責(zé)人向記者表示，目前，私募界普遍認(rèn)為，這批將上市的新股可能遭到爆炒。
該人士指出，一方面經(jīng)過(guò)了長(zhǎng)期的IPO暫停、新一輪新股發(fā)行制度改革及嚴(yán)格的上市審批之后，這批將上市的新股質(zhì)量一定較有保證。目前，二級(jí)市場(chǎng)的存量股票時(shí)常曝出造假等“地雷”，使得二級(jí)市場(chǎng)資金對(duì)新股懷有期待，如澤熙投資此前曾表示，今年以來(lái)的輕倉(cāng)也是為觀察新股市場(chǎng)、參與投資做準(zhǔn)備。
與此同時(shí)，有市場(chǎng)人士提出質(zhì)疑，屆時(shí)，操縱炒新或成為發(fā)行人挽回低價(jià)發(fā)行損失的主要手段。
其理由在于，公募基金、社?；鸬染W(wǎng)下認(rèn)購(gòu)機(jī)構(gòu)獲得了大量一級(jí)市場(chǎng)籌碼，其與發(fā)行人大股東利益更趨一致。即使發(fā)行人在發(fā)行價(jià)上稍微讓利，但上市后高價(jià)減持及再融資的權(quán)利，完全可以讓他們彌補(bǔ)損失。“各路主力資金都愿意新股上市后股價(jià)走高，這也將誘發(fā)實(shí)力機(jī)構(gòu)的炒新操縱動(dòng)機(jī)，由此炒新操縱可能更為兇猛。”
同樣，資深私募人士花榮也認(rèn)為，此次新股發(fā)行制度改革有利于加強(qiáng)壟斷。“如果按《征求意見(jiàn)稿》的改革方案進(jìn)行，那么將直接利好于社?；稹⒐蓟鸷完P(guān)系大戶，二級(jí)市場(chǎng)的資金將被削弱。”
不過(guò)，周晶認(rèn)為，IPO在新制度下重啟之后，市場(chǎng)爆炒新股的現(xiàn)象是否會(huì)繼續(xù)，還有待觀察。
私募人士認(rèn)為，對(duì)于個(gè)人投資者而言，新的新股發(fā)行制度改革可能更為不利。他們指出，《征求意見(jiàn)稿》雖然提出了加強(qiáng)發(fā)揮個(gè)人投資者的發(fā)行定價(jià)作用，對(duì)網(wǎng)下定價(jià)與配售的個(gè)人投資者參與數(shù)量也提出了要求，分別是發(fā)行股本4億股以下，最少20人，超過(guò)4億股的至少50人，人數(shù)不足的中止發(fā)行。
但是，未對(duì)參與網(wǎng)下定價(jià)的個(gè)人投資者參與標(biāo)的的比例或最低股份規(guī)模做出規(guī)定，該規(guī)定的操作性不強(qiáng)，也容易被操縱。
有基金人士認(rèn)為，IPO重啟之初，新股上市后或?qū)⑹艿蕉?jí)市場(chǎng)投資者的追捧，一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的利差可能較大。
