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中國PE所面臨的困境與選擇

    2012年是中國股權(quán)投資人較為艱難的一年。由于競爭加劇，行業(yè)投資回報(bào)率急劇降低，PE公司處于找項(xiàng)目難、資金募集難、想獲得高回報(bào)難的“三難”境地。2013年又該如何應(yīng)對(duì)？

    2012年的股權(quán)投資為什么這么困難

    被投資市場在資本化運(yùn)作中日臻成熟，高估值是普遍現(xiàn)象。2002年以前，大多數(shù)企業(yè)家對(duì)資本市場還不甚了解。2007年股指一度達(dá)到6000點(diǎn)，他們開始意識(shí)到資本市場的魔力。當(dāng)大批PE機(jī)構(gòu)出現(xiàn)，企業(yè)家被游說后開始躁動(dòng)了。尤其是2009年創(chuàng)業(yè)板推出后，一飛沖天的股價(jià)使企業(yè)家意識(shí)到自己的價(jià)值。在市場資金充裕、PE公司滿天飛的時(shí)候，中國的投資市場從買方市場變成了賣方市場。從2008年至2011年，企業(yè)在被投資前的PE倍數(shù)最高達(dá)50多倍。同時(shí)，股票發(fā)行審核制度及參與股市的做市商結(jié)構(gòu)也是我國企業(yè)高估值的重要推手。至2013年6月，一級(jí)市場仍有70%以上的企業(yè)估值較高。

    PE機(jī)構(gòu)眾多、良莠不齊，投資和募資競爭加劇。2009年創(chuàng)業(yè)板的推出是中國PE公司爆發(fā)式擴(kuò)張的直接原因。據(jù)清科數(shù)據(jù)庫顯示，2012年在中國注冊(cè)的投資機(jī)構(gòu)共有6383家。因券商對(duì)企業(yè)輔導(dǎo)上市的便利，券商直投搶占了大量市場份額，這在創(chuàng)業(yè)板和中小板市場尤其突出。幾年前成立的私募基金在2011-2012年集中于投資期或存續(xù)期末端，急于將資金投出去，市場上充裕的資金瘋狂追逐著有限的IPO項(xiàng)目。一級(jí)市場投資價(jià)格從7-8倍市盈率被推升至平均20-30倍左右，企業(yè)的投資價(jià)格與價(jià)值嚴(yán)重脫離，許多中小PE機(jī)構(gòu)被擠出局，許多資金無項(xiàng)目可投。因此，2012年很多PE機(jī)構(gòu)處于觀望狀態(tài)。募資市場上的競爭也更為激烈。由于國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)局勢(shì)復(fù)雜多變，投資更為慎重。股票市場長期低迷，IPO發(fā)行暫停，二級(jí)市場上估值居高不下，使投資預(yù)期和收益空間受到打壓，直接導(dǎo)致出資人參與PE募資活動(dòng)的熱情急劇下降。另一方面，企業(yè)經(jīng)營收益下降，周轉(zhuǎn)現(xiàn)金減少，使許多擬做LP的企業(yè)家在最后簽署投資協(xié)議時(shí)退卻。因此，過去一年里PE基金普遍面臨募資困境。根據(jù)ChinaVenture統(tǒng)計(jì)，2012年VC/PE共有266只基金完成募資275.35億美元，環(huán)比分別下降47.1%和44.3%。

    退出渠道的不確定和投資回報(bào)率的降低使PE機(jī)構(gòu)在下單前不得不反復(fù)思量。目前，我國PE市場投資的退出大多數(shù)依賴于IPO，通過收購、并購或企業(yè)回購等退出的是極少數(shù)。因此，被投企業(yè)的IPO對(duì)PE來說十分重要。然而，由于經(jīng)濟(jì)不景氣，股市低迷，證券監(jiān)管部門放慢了審批上市的步伐。在退出困難，尤其是PE投資對(duì)賭條款的法律有效性受到諸多企業(yè)挑戰(zhàn)的情況下，2012年P(guān)E機(jī)構(gòu)對(duì)投資企業(yè)下單更為慎重。2009年以來，宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場持續(xù)低迷。企業(yè)IPO收益的大幅收縮，也導(dǎo)致VC/PE投資回報(bào)水平下滑。VC/PE平均投資回報(bào)從2010年的巔峰值10.77倍和10.26倍下滑至2011年的9.16倍和4.8倍，而2012年為6.93倍和3.36倍。這使投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的PE估值很慎重，以至于很多投資流產(chǎn)。

    雖然中小企業(yè)發(fā)展急需資金，市場游資充裕，卻找不到出口。雖然中小企業(yè)融資渠道不少，但因我國金融體制改革滯后，融資程序繁瑣，且限制較多，并不能為中小企業(yè)提供急需資金。尤其是銀行資金，往往因機(jī)制和體制問題貸不出去。此前“全民PE ”熱潮中募集的大量資金，因存續(xù)期限制而急于出手，使市場上游資充裕。但居高不下的企業(yè)估值和投資退出難題，使2012年的PE機(jī)構(gòu)普遍處于找不到適于投資的企業(yè)和看不清未來方向的窘境，而中小企業(yè)因得不到急需發(fā)展的資金而苦苦掙扎，整個(gè)市場進(jìn)入了惡性循環(huán)。

    不能勝任產(chǎn)業(yè)整合關(guān)鍵時(shí)期的并購重?fù)?dān)，是我國PE投資市場狹窄的重要原因。十幾年來，尤其是近兩年，中國PE有了大規(guī)模的發(fā)展。一方面，私募股權(quán)投資貼合非公有制經(jīng)濟(jì)自由發(fā)展的要求，滿足了中小企業(yè)對(duì)資金的渴望，在一定程度上打破了中小企業(yè)發(fā)展的資金桎梏；另一方面，私募股權(quán)融資是對(duì)中小企業(yè)長期受困于債務(wù)融資的突破。然而，中國的PE投資與國外相比還處于初級(jí)階段，90%的PE機(jī)構(gòu)還只是進(jìn)行小股權(quán)投資，尤其熱衷于pre-IPO項(xiàng)目，大多數(shù)PE對(duì)并購還很陌生。部分原因是并購案例剛剛興起，PE機(jī)構(gòu)缺乏人才。另一方面，大多數(shù)PE規(guī)模不大，在并購中的杠桿能力不強(qiáng)，進(jìn)入并購市場風(fēng)險(xiǎn)較大。所以，中國PE投資的市場范圍很狹窄，大多數(shù)PE不能參與到國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中蓬勃興起的并購浪潮中。

    經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)生態(tài)環(huán)境惡化、投資概念不斷收窄是更深層次的原因。2008年以來，國際金融危機(jī)的影響持續(xù)發(fā)酵，國內(nèi)出口受到嚴(yán)重影響，但這不是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的根本原因。2009年出臺(tái)了4萬億拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)投資計(jì)劃，而實(shí)際達(dá)30萬億，這是直接導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)生態(tài)環(huán)境惡化的深層次原因。由于錯(cuò)誤的投向和過多的干預(yù)，供求關(guān)系發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，我國經(jīng)濟(jì)再次陷入需求低迷和部分行業(yè)產(chǎn)能過剩的狀態(tài)。在間接融資仍作為企業(yè)主要融資手段的市場里，銀行對(duì)中、小、微企業(yè)的貸款條件并沒有根本性改變。中小企業(yè)貸款成本高昂，生存十分艱難。目前，政府的貨幣和財(cái)政政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作用有限，難以對(duì)已遭到嚴(yán)重破壞的經(jīng)濟(jì)生態(tài)環(huán)境進(jìn)行修復(fù)和重建。這使“慎投”成為2012年大多數(shù)PE機(jī)構(gòu)的投資態(tài)度。

    2011年前，投資的概念還比較多，如光伏、風(fēng)電、電商、團(tuán)購、移動(dòng)互聯(lián)等。而近兩年，在投資概念上已看不到新的領(lǐng)域，而在細(xì)分行業(yè)里又鉆研得不夠深透，這使PE在尋找投資項(xiàng)目時(shí)越來越摸不著方向。跟著國家產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向走不會(huì)錯(cuò)，但常常會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)投資過度集中，如光伏產(chǎn)業(yè)；不跟著走又會(huì)在各方面受政策限制或沒有政策優(yōu)勢(shì)。如何開拓投資思路，是投資人面臨的最大問題。

    中國PE未來投資之路如何選擇

    中國PE投資行業(yè)來到了轉(zhuǎn)折點(diǎn)，進(jìn)入了調(diào)整期，洗牌與整合正在進(jìn)行，行業(yè)生態(tài)也正呈現(xiàn)出新的面貌——重返價(jià)值投資、競爭格局多元化和強(qiáng)化政策引導(dǎo)。盡管行業(yè)的總體規(guī)模不再會(huì)出現(xiàn)爆發(fā)式增長，但發(fā)展會(huì)更加健康有序。

    首先，投資方向要更加專業(yè)化，投資重心要前移，不要急功近利。

    近幾年，PE公司除少數(shù)堅(jiān)持走專業(yè)化投資道路外，大多數(shù)是抓住機(jī)會(huì)就去做，不分行業(yè)，導(dǎo)致對(duì)行業(yè)趨勢(shì)把握不準(zhǔn)，不能有效地提供增值服務(wù)。受資方對(duì)PE公司逐漸厭惡，投資人損失也較大。對(duì)國內(nèi)外PE投資經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)表明，走專業(yè)化路線，定位為行業(yè)投資基金或行業(yè)并購基金，比如互聯(lián)網(wǎng)基金、農(nóng)業(yè)發(fā)展基金等，是把握投資趨勢(shì)和方向、提高投資成功率、增強(qiáng)PE公司行業(yè)投資認(rèn)可度的重要戰(zhàn)略。在細(xì)分行業(yè)和市場中深耕才能找到更多的好的投資機(jī)會(huì)已經(jīng)成為PE行業(yè)的共識(shí)。一些天使投資基金早已走向?qū)I(yè)化路線，一些母基金也正在配置行業(yè)投資基金。

    PE投資收益主要來自成長性收益和資本市場收益。近幾年，許多PE開始將投資重心前移。這一方面是由于投資發(fā)展中后期的或者估值較高的好企業(yè)時(shí)，其資本市場的收益空間較窄；另一方面，為積極推動(dòng)新興技術(shù)發(fā)展，政府引導(dǎo)性PE會(huì)參與到一些早期項(xiàng)目中，也使得PE投資重心前移。這種投資傾向是回歸了PE價(jià)值投資的本質(zhì)。

    其次，參與行業(yè)發(fā)展的集中整合，從行業(yè)并購中尋找大量機(jī)會(huì)。

    近年來，雖然高技術(shù)企業(yè)有所發(fā)展，但由于行業(yè)集中度較低，從工業(yè)制造、醫(yī)藥衛(wèi)生再到日用消費(fèi)品的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩始終困擾著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。隨著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，加強(qiáng)行業(yè)整合、提高產(chǎn)業(yè)集中度的時(shí)代已經(jīng)來臨。PE應(yīng)參與到產(chǎn)業(yè)整合中，分享產(chǎn)業(yè)重組帶來的并購機(jī)會(huì)。

    據(jù)清科統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2012年11月，國內(nèi)PE通過IPO退出的項(xiàng)目降至60%，而通過MBO、并購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的比例提升至37%。退出渠道的不斷拓寬，使國內(nèi)PE在參與央企重組、產(chǎn)業(yè)整合中逐漸分享到企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大、效率提升和服務(wù)質(zhì)量提高帶來的好處。

    再次，投資范圍和時(shí)間要分配均衡，更好地吸引LP。

    一般來講，股權(quán)投資退出期較長，很難在一兩年里對(duì)收益做出判斷。我國LP市場處于發(fā)展時(shí)期，企業(yè)投資者占主流，高凈值個(gè)人是重要的LP來源，資產(chǎn)管理公司和保險(xiǎn)公司在另類資產(chǎn)配置領(lǐng)域剛起步，政府機(jī)構(gòu)是中國特有的LP類別，占有特殊地位。分析表明，我國大部分LP希望盡快獲得投資收益。由此可見，這兩年募資難不僅是經(jīng)濟(jì)不景氣問題，前期投資的LP在長時(shí)間得不到回報(bào)或回報(bào)不理想的情況下，很難再拿出資金做LP，這對(duì)PE的募投提出了挑戰(zhàn)。近期，有的PE公司開始走出傳統(tǒng)PE公司的老套，在投資布局上長、中、短期相結(jié)合，既有股權(quán)投資又有債權(quán)投資，既參與二級(jí)市場增發(fā)也考慮短期項(xiàng)目投資，使公司的投資金流轉(zhuǎn)起來，使LP盡快看到收益，增強(qiáng)投資信心。

    第四，適當(dāng)增加大股權(quán)投資比例，真正做到投資一個(gè)企業(yè)，扶持一個(gè)行業(yè)，振興一個(gè)產(chǎn)業(yè)。

    目前，我國大多數(shù)PE是小股權(quán)投資，投后管理和增值服務(wù)跟不上，不想因參與企業(yè)管理而惹麻煩。國外更多的是大股權(quán)投資，找某領(lǐng)域的專業(yè)人士影響所投資企業(yè)，使企業(yè)在被控股后加強(qiáng)管理、提高效率、做強(qiáng)做大，最終上市或被收購。在好項(xiàng)目不多的情況下，這一做法可以拓寬投資階段和尋找企業(yè)的范圍，提升PE公司自身的軟實(shí)力，增強(qiáng)PE投資的核心競爭力，獲得很好的收益。當(dāng)然，大股權(quán)投資要求較高，要以戰(zhàn)略投資眼光看準(zhǔn)行業(yè)，要有渠道、人脈和人才。

    第五，走母基金路線，即FOF路線，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

    越來越多的大中型PE機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)到走母基金路線在現(xiàn)階段不失為一個(gè)較好的選擇。PE行業(yè)目前競爭十分激烈，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境短期內(nèi)難以好轉(zhuǎn)的情況下，被投資企業(yè)質(zhì)量普遍下降，投資價(jià)格居高不下，找到適合的企業(yè)很難。通過做FOF，可以使投資面更寬，資產(chǎn)配置更為合理，并能滿足LP要求，靈活度高，且能很好地控制風(fēng)險(xiǎn)。許多新成立的PE機(jī)構(gòu)都在走一部分做PE、一部分做FOF的路線。當(dāng)然，這種做法對(duì)管理團(tuán)隊(duì)的要求較高，要對(duì)宏觀政策和產(chǎn)業(yè)政策有深入研究，對(duì)產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域內(nèi)各基金運(yùn)營情況要有精細(xì)化了解，能夠處理好基金與基金、基金與LP以及基金與被投企業(yè)的關(guān)系。

    最后，加強(qiáng)與政府引導(dǎo)基金合作，參與國企改制重組。

    中國政府一直有參與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)，這就為中國PE提供了投融資的拓展空間。PE與政府引導(dǎo)基金合作是有中國特色的PE投資之路。除了雙方都有投資企業(yè)前期的共同目標(biāo)外，PE還會(huì)擁有較為穩(wěn)定的資金來源，極大地拓寬了PE融資渠道。同時(shí)，政府資源的有效利用可以加強(qiáng)行業(yè)間的技術(shù)合作，增強(qiáng)PE對(duì)企業(yè)的增值服務(wù)。目前在中國整個(gè)投資市場格局中，政府引導(dǎo)基金發(fā)揮著越來越重要的作用。只要處理好政府與基金的關(guān)系，這種投資選擇會(huì)有極廣泛的市場空間。

    （作者系上海新金融研究院特邀研究員、上海瑞力投資基金管理有限公司合伙人。因版面有限，本文有刪節(jié)，原文請(qǐng)參見金融城網(wǎng)站www.cfcity.cn）