2014年02月03日 10:15:57 來源：新金融觀察 作者：盛長琳
與美國股權(quán)投資市場上并購占據(jù)主流不同的是，中國的私募股權(quán)投資市場依靠著IPO市場的巨大紅利，一直以Pre-IPO為主流，然而這樣的格局在2013年被徹底顛覆。由于長達一年多的IPO冰封期，PE的Pre-IPO面臨走投無路的絕境。
不過，在寒冬中漸漸蘇醒的PE開始找到方向—并購。91無線、第七大道、PPS等經(jīng)典案例為2013年低迷的退出業(yè)績增添生氣，無論是以BAT三大巨頭為代表的新興互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)掀起的大規(guī)模并購潮，還是傳統(tǒng)行業(yè)中以上市公司為代表的產(chǎn)業(yè)資本與PE基金聯(lián)手，都預示著并購的時代真正到來了。
在這場并購熱潮中，參與各方都有著自己的訴求。對于PE來說，以上市為導向的投資模式顯然無法持續(xù)，急需要探索新的運營模式；而對于產(chǎn)業(yè)資本來說，無論是從市場發(fā)展階段還是從國家的宏觀經(jīng)濟環(huán)境來說，都是產(chǎn)業(yè)整合的大好時機，在這一過程中，對資本的渴求愈發(fā)強烈，因此產(chǎn)業(yè)與資本一拍即合。
同時，在政策的層面，并購也獲得了空前利好。工信部、發(fā)改委等多部門加快推進重點行業(yè)企業(yè)兼并重組；證監(jiān)會自2013年10月8日起，在并購重組審核中實施分道制，此舉提高了上市公司并購重組效率，尤其是對少數(shù)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，能夠占得市場先機，為我國并購市場形成自然的優(yōu)勝劣汰循環(huán)起到較大推動。
可以說，一系列政策的推出將產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的融合帶入蜜月期，但值得注意的是，即使是蜜月期，也免不了產(chǎn)生摩擦。上海家化集團和平安信托的聯(lián)姻曾經(jīng)被視為資本與產(chǎn)業(yè)合作的“一段佳話”。然而，不到兩年，這段佳話就成為噩夢，隨著上海家化掌門人葛文耀被踢出局，雙方的分歧達到白熱化，種種控制權(quán)斗爭的細節(jié)也被媒體披露。
在未來股權(quán)投資市場中，大比例投資和控股型投資的比重有望進一步提升，在投后管理過程中如何處理投資機構(gòu)和公司管理團隊的關(guān)系將是普遍出現(xiàn)的問題。
在上海家化與平安信托的聯(lián)姻中，上海家化期待平安兌現(xiàn)70億元資金投入的承諾和提供科學管理、人才培養(yǎng)方面的支持，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈擴張，平安信托期待的是通過輸出管理，協(xié)助家化快速升值，達到高額股權(quán)投資回報的目的。雙方在公司的戰(zhàn)略方向上無法做到根本一致。
這也是并購與一般的Pre-IPO的最大不同之處：對于產(chǎn)業(yè)的滲透程度。在Pre-IPO中，PE往往扮演財務投資者的角色，并沒有太多介入公司的戰(zhàn)略規(guī)劃和日常管理中，然而在并購中，控股投資就意味著對于產(chǎn)業(yè)的滲透程度要深得多，因此，并購不僅是在日常管理和公司規(guī)劃，公司的團隊和人事安排也往往會有較大變化，這就容易掀起一場不小的波瀾，甚至可能導致“婚姻”走向破裂。
尤其是當并購走向海外的時候，還要面臨跨文化、法律以及社會的種種障礙，融合的過程更加艱難。近年來，日益壯大的民族產(chǎn)業(yè)迫切希望在國際市場上樹立品牌，跨國并購不僅僅能夠快速收購核心資產(chǎn)，還具有極好的廣告效應，因此備受推崇。在這一過程中，PE也發(fā)揮了不可或缺的作用，但是若PE和產(chǎn)業(yè)缺乏共同的戰(zhàn)略目標，以及對海外商業(yè)環(huán)境更現(xiàn)實的認識，而僅靠一腔熱血，則非常容易失敗。
共同的戰(zhàn)略目標和平順的團隊整合，為并購后的產(chǎn)業(yè)整合打下良好的基礎，但是這僅僅是開始。如何整合資源，將產(chǎn)業(yè)鏈的上下游打通，對于并購企業(yè)和基金才是真正的考驗。據(jù)筆者觀察，在熱熱鬧鬧的產(chǎn)業(yè)并購中，絕大多數(shù)的并購和被并購業(yè)務都是獨立運作，融合程度差，并沒有帶來真正的產(chǎn)業(yè)整合溢出效應。當下，初創(chuàng)企業(yè)如雨后春筍般涌現(xiàn)。一些并購企業(yè)不妨也以“初創(chuàng)者”的心態(tài)重新審視完成并購后的企業(yè)，在原有的商業(yè)基礎上，挖掘新的商業(yè)模式。
工信部、發(fā)改委等多部門加快推進重點行業(yè)企業(yè)兼并重組；證監(jiān)會自2013年10月8日起，在并購重組審核中實施分道制，此舉提高了上市公司并購重組效率，尤其是對少數(shù)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，能夠占得市場先機，為我國并購市場形成自然的優(yōu)勝劣汰循環(huán)起到較大推動。
從財務投資轉(zhuǎn)向并購，PE面臨的另一道門檻就是資金。在私募基金蓬勃發(fā)展的過去幾年，大大小小的基金涌現(xiàn)，但是絕大多數(shù)基金規(guī)模都比較小，不具備完成大規(guī)模并購的資金實力，當下銀行對于并購往往缺乏認識，只停留在抵押財產(chǎn)的層面上，要獲得并購貸款并非易事。
同時中國版的“垃圾債”市場發(fā)展也還處于雛形，上世紀70年代以后，在美國資本市場上，隨著杠桿收購的興起,垃圾債券開始成為并購籌資工具，并直接推動了上世紀80年代席卷美國的企業(yè)并購熱潮。到上世紀80年代末，參與并購類的垃圾債券占市場份額的50%以上。但是被譽為中國版“垃圾債”的中小企業(yè)私募債主要用來解決中小企業(yè)的融資難題，與華爾街版本的垃圾債相差甚遠。融資手段的匱乏，大大降低了并購的杠桿水平。
事實上，中國的并購熱潮才剛剛興起，誰能成為弄潮兒，誰會成為被拍在沙灘上的淘汰者，取決于多種因素。但是不應該忘記的一點是，產(chǎn)業(yè)永遠在并購中唱主角，脫離了產(chǎn)業(yè)整合的并購只能成為無法持續(xù)的資本游戲。
