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2014/8/28 8:47:00 來(lái)源：證券時(shí)報(bào)
自去年以來(lái)的并購(gòu)潮，今年再有蔓延之勢(shì)。而歸究其核心在于監(jiān)管層放緩IPO、簡(jiǎn)化并購(gòu)審核后，使得一級(jí)市場(chǎng)儲(chǔ)備了大量的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，給現(xiàn)有上市公司改善其總體質(zhì)量提供了便利。
盡管如此，背后的各利益方在并購(gòu)重組潮中也是絞盡腦汁地搞模式創(chuàng)新，今年以來(lái)各種“擦邊球”模式在A股市場(chǎng)頻繁出現(xiàn)，“非公開發(fā)行+收購(gòu)資產(chǎn)”兩步走、打包收購(gòu)熱門行業(yè)、一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)模式等層出不窮。在監(jiān)管灰色地帶，一級(jí)市場(chǎng)盡情享受二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)帶來(lái)的巨額收益。
證券時(shí)報(bào)記者獲悉，證監(jiān)會(huì)近期已經(jīng)開始嚴(yán)控杠桿性的定增方案，禁止個(gè)人或機(jī)構(gòu)通過(guò)三年期結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品參與上市公司定向增發(fā)。這或許是監(jiān)管層對(duì)于資本創(chuàng)新將逐步從嚴(yán)的一個(gè)信號(hào)。
金融創(chuàng)新接二連三
8月，焦作萬(wàn)方的并購(gòu)方案一出爐，就受到市場(chǎng)廣泛的關(guān)注。一種“雙結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、三方共贏”的方案也為國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)所首見(jiàn)。
根據(jù)方案顯示，焦作萬(wàn)方擬出資17億元收購(gòu)吉奧高投資持有的萬(wàn)吉能源100%股權(quán)。與此同時(shí)，吉奧高投資分別與大成基金(微博)、華夏基金、金元惠理基金、泰達(dá)宏利基金簽署《上市公司股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，擬按每股8元的價(jià)格協(xié)議受讓上述各基金管理公司所持有的焦作萬(wàn)方股票2.06億股，轉(zhuǎn)讓總價(jià)款為16.52億元。通過(guò)如此交易，上市公司以現(xiàn)金換資產(chǎn)，吉奧高投資以資產(chǎn)換股權(quán)，不新增股份，但卻使老股東成功套現(xiàn)。焦作萬(wàn)方的“收購(gòu)+套現(xiàn)”模式，也被市場(chǎng)相關(guān)人士解讀為“金融創(chuàng)新”。
但吉奧高投資為何不直接拿走17億元巨額現(xiàn)金，背后卻有另一番原因。資料顯示，去年5月初，在包括上述4家基金的定增對(duì)象大力支持下，焦作萬(wàn)方以10.64元/股的價(jià)格定向增發(fā)16926.69萬(wàn)股，募資18億元。去年三季度，焦作萬(wàn)方實(shí)施10送4轉(zhuǎn)4派2.5元的利潤(rùn)分配方案。按此測(cè)算，以8元價(jià)格轉(zhuǎn)讓股票的機(jī)構(gòu)，一年多時(shí)間獲利達(dá)到38.65%。其既幫焦作萬(wàn)方還了此前定增的“情”，又獲得了豐厚的回報(bào)?；蛘哒f(shuō)，此次收購(gòu)的前提就是以回購(gòu)去年增發(fā)基金的股份而談的。
中信證券財(cái)富管理中心總經(jīng)理李旦告訴記者，資本市場(chǎng)是并購(gòu)的舞臺(tái)，主角就是上市公司，資本市場(chǎng)為上市公司提供各種各樣的支付工具，提供各種各樣的可能性。
比如，萬(wàn)好萬(wàn)家斥資30億打包收購(gòu)影視、動(dòng)漫和傳媒等3家市場(chǎng)熱門行業(yè)的公司，也算近期打包收購(gòu)的一個(gè)代表。近來(lái)，北京旅游、中技控股和松遼汽車等也都是通過(guò)打包收購(gòu)的方式進(jìn)行轉(zhuǎn)型。
巨潮資產(chǎn)董事長(zhǎng)趙公明告訴記者，像影視、游戲和傳媒類的輕資產(chǎn)公司，整體估值較高的情況下，單一公司的總體量還是較小，近期普遍以打包的形式被收購(gòu)。
但上述打包收購(gòu)中，還蘊(yùn)藏一種“非公開發(fā)行+收購(gòu)資產(chǎn)”兩步走的創(chuàng)新模式，增發(fā)收購(gòu)的同時(shí)引進(jìn)資金方，實(shí)際控制人變更卻不構(gòu)成借殼，這將為后續(xù)審批提供相應(yīng)的便利。
而近日市場(chǎng)討論較多的還是PE大佬、時(shí)代伯樂(lè)創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司總裁蔣國(guó)云日前在多地論壇上高調(diào)發(fā)言的內(nèi)容—“以一二級(jí)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)來(lái)確?；貓?bào)的穩(wěn)定性”。
業(yè)內(nèi)PE行業(yè)人士對(duì)記者直言，蔣國(guó)云不是第一個(gè)用“一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)”獲利的人，但卻是第一個(gè)公開高調(diào)談及這一模式的PE大佬。今年以來(lái)，PE借助一二級(jí)市場(chǎng)追求穩(wěn)定盈利模式已經(jīng)漸成風(fēng)潮，只是具體玩法不一。其中，部分機(jī)構(gòu)或借道定增進(jìn)入，為上市公司提供現(xiàn)金的同時(shí)，低價(jià)獲得股份，再給公司提供并購(gòu)服務(wù)及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型指導(dǎo)，PE資金能在其中多重獲利。
“非公開發(fā)行+收購(gòu)資產(chǎn)”兩步走
證監(jiān)會(huì)今年對(duì)并購(gòu)的審核力度進(jìn)一步放松的同時(shí)，對(duì)于借殼卻更加嚴(yán)厲，其類IPO的標(biāo)準(zhǔn)讓不少重組流產(chǎn)，部分上市公司和利益相關(guān)方卻因此設(shè)計(jì)出另一套方案。
重組困難戶萬(wàn)好萬(wàn)家多次重組未果，近日的打包收購(gòu)方案雖涉及金額達(dá)30億元卻不構(gòu)成借殼，原因是實(shí)際控制人的變更和資產(chǎn)的注入是兩邊進(jìn)行又同時(shí)推進(jìn)預(yù)案。
萬(wàn)好萬(wàn)家重組預(yù)案顯示，將采取發(fā)行股份并支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買兆訊傳媒、翔通動(dòng)漫以及青雨影視三家公司的全部股份，對(duì)應(yīng)估值為11億元、12.3億元、7.13億元。其中，兆訊傳媒、青雨影視都曾在IPO排隊(duì)名單之列。
為完成上述收購(gòu)，萬(wàn)好萬(wàn)家將發(fā)行約1.85億股股份，并支付現(xiàn)金11.64億元。另外，萬(wàn)好萬(wàn)家的實(shí)際控制人將變更為浙江國(guó)資委?？毓晒蓶|萬(wàn)好萬(wàn)家集團(tuán)將所持4500萬(wàn)股上市公司股份轉(zhuǎn)讓給浙江省發(fā)展資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司，再加上浙江國(guó)資委下屬關(guān)聯(lián)方的現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)股份，合計(jì)持股比例將成為實(shí)際控制人。
值得注意的是，雖然上市公司大股東易主，但此次重組并不構(gòu)成借殼上市。構(gòu)成借殼上市的條件要素包括兩條：一是實(shí)際控制人發(fā)生變更;二是上市公司向收購(gòu)人購(gòu)買的資產(chǎn)總額占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上。
太和投資董事長(zhǎng)王亮告訴記者，證監(jiān)會(huì)對(duì)借殼上市的審核過(guò)程復(fù)雜，而對(duì)于并購(gòu)重組的審核程序近期有所簡(jiǎn)化。采用迂回的方式借殼上市，對(duì)收購(gòu)雙方而言，都能有效節(jié)約時(shí)間成本。
而此前松遼汽車和北京旅游的重組方案也是大同小異。松遼汽車擬以6.48元/股的價(jià)格，向文資控股等10位投資者定向發(fā)行60925.92萬(wàn)股，所募約39.48億元資金將主要用于收購(gòu)耀萊影城100%股權(quán)及都玩網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán);北京旅游擬以8.94元/股的價(jià)格發(fā)行不超過(guò)37071.39萬(wàn)股，募資不超過(guò)33.14億元用于收購(gòu)北京世紀(jì)伙伴文化傳媒100%股權(quán)、浙江星河文化100%股權(quán)、拉薩群像文化100%股權(quán)。
上述兩個(gè)方案，認(rèn)購(gòu)股份和提供資產(chǎn)的兩方存在明顯的關(guān)聯(lián)關(guān)系。認(rèn)購(gòu)松遼汽車1.43億股、認(rèn)購(gòu)金額9.28億元的耀萊文化的實(shí)際控制人為綦建虹，綦建虹合計(jì)持有耀萊影城61.52%的股份;而分別認(rèn)購(gòu)北京旅游5269.83萬(wàn)股、3790.57萬(wàn)股、3131.99萬(wàn)股和638萬(wàn)股的西藏金寶藏、新疆嘉夢(mèng)、西藏金桔、新疆愚公分別是世紀(jì)伙伴控制人婁曉曦的關(guān)聯(lián)方、世紀(jì)伙伴股東的持股平臺(tái)、浙江星河控制人王京花的關(guān)聯(lián)方以及拉薩群像3名控制人的持股平臺(tái)。
而且，上述兩個(gè)重大重組方案都不構(gòu)成借殼，通過(guò)認(rèn)購(gòu)增發(fā)股份，松遼汽車的實(shí)際控制人將變更為北京市文資辦下屬的文資控股，北京旅游的實(shí)際控制人則由“野蠻人”生命人壽攬入懷中。
趙公明認(rèn)為，粗看之下，這只是兩個(gè)資產(chǎn)體量較大的并購(gòu)而已，但實(shí)際上有打“擦邊球”之嫌。《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十二條明確規(guī)定，特定對(duì)象以現(xiàn)金或者資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)上市公司非公開發(fā)行的股份后，上市公司用同一次非公開發(fā)行所募集的資金向該特定對(duì)象購(gòu)買資產(chǎn)的，視同上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)。
此外，今年已有菲達(dá)環(huán)保、博云新材、方正科技、威海廣泰等多家公司發(fā)布類似方案進(jìn)行闖關(guān)，只是體量大小不同而已。
趙公明指出，從規(guī)則上看，這種“兩步走”模式雖構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，但不會(huì)走借殼的類IPO審核通道。本質(zhì)上來(lái)看，上市公司股東、資產(chǎn)均改頭換面。變相來(lái)看，資本創(chuàng)新的另一面，圍繞上市公司及其各方與監(jiān)管層之間的博弈，成敗最終由市場(chǎng)來(lái)檢驗(yàn)。
一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)玩法
所謂的“一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)”，目前最常見(jiàn)的玩法是，PE先在二級(jí)市場(chǎng)大量買入股票(或通過(guò)大宗交易平臺(tái)購(gòu)買)，然后幫助上市公司在上下游產(chǎn)業(yè)鏈上尋找并購(gòu)標(biāo)的，一旦上市公司完成并購(gòu)，利好刺激股價(jià)，PE則可實(shí)現(xiàn)持有股票市值的上漲，然后伺機(jī)退出。
而知名PE大佬之所以公開高調(diào)談及這一運(yùn)作方式，一方面是這一玩法在行業(yè)中已經(jīng)不是秘密。業(yè)內(nèi)人士估計(jì)，正在為上市公司做并購(gòu)服務(wù)、市值管理服務(wù)的PE，約八成會(huì)采取這一做法;另一方面，由于打了個(gè)時(shí)間差，這一玩法雖然看似存在違規(guī)嫌疑，卻不在監(jiān)管范圍內(nèi)。
而其變種開創(chuàng)者非硅谷天堂莫屬，只是提前通過(guò)不同方式拿到上市公司的股權(quán)后，再幫助上市公司治理內(nèi)部結(jié)構(gòu)和整合上下游資源，相對(duì)符合監(jiān)管的要求。
一切都要從2011年說(shuō)起。當(dāng)年9月19日，大康牧業(yè)公告稱，擬與硅谷天堂集團(tuán)控股的浙江天堂硅谷共同設(shè)立從事產(chǎn)業(yè)并購(gòu)服務(wù)合伙企業(yè)—長(zhǎng)沙天堂大康基金。由此，硅谷天堂在國(guó)內(nèi)首創(chuàng)了“PE+上市公司”的并購(gòu)模式。
如今，硅谷天堂已經(jīng)與A股超過(guò)10家上市公司建立這種模式，包括華數(shù)傳媒、贊宇科技、萬(wàn)馬股份，以及接盤通威股份等。而參與的模式包括定增、舉牌和大宗交易等多種方式。
而近一年的時(shí)間，更有超過(guò)百家上市公司與各種機(jī)構(gòu)聯(lián)合設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金的創(chuàng)新模式。據(jù)李旦介紹，這一模式更多是實(shí)力雄厚的PE在運(yùn)作，因?yàn)椴徽撌菍ふ移髽I(yè)還是購(gòu)買控股權(quán)，均需要大量的投入。而一般規(guī)模的PE更愿意和上市公司共同進(jìn)退，在幫助上市公司提升市值的過(guò)程中獲得利益。
另外一個(gè)現(xiàn)象是，今年以來(lái)，由大股東主導(dǎo)的以再融資為主的上市公司定向增發(fā)逐漸增多。與此前市場(chǎng)熟悉的還貸款和補(bǔ)充流動(dòng)資金不同的是，這類定增即為上市公司后續(xù)的資本運(yùn)作做資金儲(chǔ)備，并且定增往往會(huì)有專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)參與。
比如，大江股份4月末向二股東上海綠洲科創(chuàng)與長(zhǎng)城資產(chǎn)二者發(fā)行約1.23億股，募資6.96億元補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，而公司半年報(bào)顯示資產(chǎn)負(fù)債率僅為10%。此后不久，大江股份就披露，將尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，向養(yǎng)老健康產(chǎn)業(yè)進(jìn)軍。
而星湖科技定增募資3.85億元還債的同時(shí)，將引進(jìn)知名并購(gòu)基金經(jīng)理宋曉明控制的匯理資產(chǎn)，隨后星湖科技在年報(bào)中披露意圖打造生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展基地，而宋曉明的投資重點(diǎn)也在醫(yī)藥領(lǐng)域，雙方將形成共贏的局面。
相比直接從二級(jí)市場(chǎng)買入股份，通過(guò)定增方式低價(jià)獲得上市公司股份，再尋求提升公司市值的模式，相對(duì)容易規(guī)避內(nèi)幕交易之嫌。但是，PE等相關(guān)利益方的做法仍可能被外界質(zhì)疑。例如，PE在采取行動(dòng)時(shí)，可能包括與PE關(guān)系夠鐵的上市公司高管以及其他市場(chǎng)資金，也會(huì)“搭便車”。
變相股權(quán)激勵(lì)
據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年共有16家上市公司的董事、高級(jí)管理人員等高管擬參與公司的定增，其中個(gè)別公司的定增對(duì)象甚至全為高管。其中，至少有10家公司的定增對(duì)象僅限于公司高管、前高管及其關(guān)聯(lián)方。
其中，得潤(rùn)電子7位高管包攬3.1億元定增、達(dá)實(shí)智能董事長(zhǎng)單獨(dú)認(rèn)購(gòu)全部7.68億元定增。此外，八菱科技、冠豪高新等則是高管部分認(rèn)購(gòu)。
王亮認(rèn)為，高管參與定增，除滿足公司自身資金需求外，另一核心因素則是為了解決管理層股權(quán)激勵(lì)問(wèn)題。
證券法規(guī)對(duì)管理層持股的股權(quán)激勵(lì)措施有嚴(yán)格的條件要求，包括持股的價(jià)格等要求。而定向增發(fā)則沒(méi)有這些約束。所以，向管理層定向增發(fā)，實(shí)際上是為了規(guī)避限制性規(guī)定。
有分析人士贊成“定增式”股權(quán)激勵(lì)，認(rèn)為高管通過(guò)參與定增方式獲取自家股份，待日后解禁時(shí)減持，則可從中節(jié)省巨額的繳稅支出。
但其中也有一些問(wèn)題，部分高管動(dòng)輒拿出上千萬(wàn)甚至上億的現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)，與其實(shí)際收入相差甚遠(yuǎn)，這就不得不借助結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品，增加杠桿與公司未來(lái)的業(yè)績(jī)、未來(lái)的股價(jià)對(duì)賭。
廣譽(yù)遠(yuǎn)6.39億元定增募資的第一大定增對(duì)象為廣譽(yù)遠(yuǎn)安宮清心資管計(jì)劃，該對(duì)象由財(cái)富證券設(shè)立和管理，廣譽(yù)遠(yuǎn)董事長(zhǎng)張斌、總裁楊紅飛及部分中層管理人員認(rèn)購(gòu)前述計(jì)劃45%份額，剩余55%份額由無(wú)關(guān)聯(lián)方認(rèn)購(gòu)。
類似的案例還包括獐子島，公司6月發(fā)布擬募資10億元~13.7億元的預(yù)案，其中定增對(duì)象之一“興全定增69號(hào)分級(jí)特定多客戶資產(chǎn)管理”擬出資1億元參與認(rèn)購(gòu)。該資產(chǎn)管理計(jì)劃系分級(jí)基金模式，獐子島高管及部分核心員工擬至少認(rèn)購(gòu)5000萬(wàn)元充當(dāng)劣后級(jí)。
高管作為公司重要信息知情人和管理者，在某一價(jià)位敢于通過(guò)高杠桿重金押注自家股票，易引發(fā)其他投資者對(duì)公司涉嫌向高管團(tuán)隊(duì)利益輸送的擔(dān)憂。
業(yè)內(nèi)投行人士認(rèn)為，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品一般存在兩到三倍的杠桿效應(yīng)，上市公司高管借此可利用少量資金參與公司定增，不失為金融創(chuàng)新之舉，但風(fēng)險(xiǎn)也隨之而來(lái)。這種變相的股權(quán)激勵(lì)，一旦遭遇股價(jià)大跌，有可能使得管理層為迎合市場(chǎng)熱點(diǎn)而作出一些激進(jìn)的投資，放棄穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)原則，從而給公司帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，最終損害中小股東的利益?！?/font>
