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來(lái)源：世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道
5月14日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布修改后的《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)辦法》和《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》，并自2009年6月14日起施行。創(chuàng)業(yè)板的到來(lái)日益臨近。同時(shí)，主板市場(chǎng)IPO重啟的時(shí)間也一直被市場(chǎng)所關(guān)注。
不過(guò)，無(wú)論是創(chuàng)業(yè)板成行還是主板重啟IPO，在這之前進(jìn)行發(fā)行制度的改進(jìn)已經(jīng)是市場(chǎng)達(dá)成的共識(shí)，至于如何改進(jìn)雖未塵埃落定，但不管怎樣，“市場(chǎng)化的改革方向是確定無(wú)疑的”。某外資投行的一位人士稱(chēng)。
IPO定價(jià)完全由投行決定
“市場(chǎng)化”無(wú)疑成了此次發(fā)行制度改革討論中出現(xiàn)頻率最高的詞匯，也是中國(guó)股票市場(chǎng)一直所追逐的目標(biāo)。
到目前為止，我國(guó)股票發(fā)行制度大致上經(jīng)歷了三個(gè)階段：第一階段為從1990年開(kāi)始到2000年，采取的是行政審批制；第二個(gè)階段是核準(zhǔn)制，公司上市由券商進(jìn)行輔導(dǎo)，由證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核；第三個(gè)階段是我國(guó)開(kāi)始推行的保薦人制度。
這三個(gè)階段體現(xiàn)了中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)行制度逐步市場(chǎng)化的歷程。不過(guò)，市場(chǎng)化改革在現(xiàn)在又遇到了瓶頸。
“雖然此前的IPO過(guò)程中，股票定價(jià)都是以詢(xún)價(jià)的方式定下來(lái)的，但是，最終的決定權(quán)卻仍在監(jiān)管層手里。”上述外資投行的人士說(shuō)。
“監(jiān)管層對(duì)新股定價(jià)可以通過(guò)兩個(gè)渠道來(lái)進(jìn)行干預(yù)，其一是市盈率，其二是募集資金總額。”北京某投行的上述保薦人稱(chēng)，在市場(chǎng)好的時(shí)候，監(jiān)管層一般要求新股的發(fā)行市盈率不能超過(guò)30倍，市場(chǎng)不好的時(shí)候，新股的市盈率一般不能超過(guò)20倍。
不過(guò)，市場(chǎng)“好”與“不好”卻是一個(gè)非常主觀的問(wèn)題。“這就需要投行自己靠經(jīng)驗(yàn)來(lái)掌握，比如，2007年的那次牛市就屬于市場(chǎng)好的情形。”北京某投行的上述保薦人稱(chēng)。
另一方面，“管理層一般要求擬上市公司的募集資金總額不能超過(guò)其擬投資項(xiàng)目資金需求的120%，即便遇到非常好的擬上市公司，市場(chǎng)需求非常熱烈，這條紅線也不能跨越。”北京某投行的上述保薦人稱(chēng)，通過(guò)上述兩個(gè)辦法，監(jiān)管層就可以控制新股定價(jià)。
對(duì)于未來(lái)的改革取向，上述外資投行人士則表示，本次發(fā)行制度改革或?qū)⑷∠鲜鱿拗?，新股定價(jià)將完全由投行自己來(lái)確定。
也有業(yè)內(nèi)人士對(duì)此并不樂(lè)觀，“雖然新股發(fā)行改革的方向是市場(chǎng)化，但是，中國(guó)并非成熟市場(chǎng)，需要相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間來(lái)完善，改革不太可能一蹴而就，漸近式的改革或許更為穩(wěn)妥。”
兩步詢(xún)價(jià)改為一步競(jìng)價(jià)
新股發(fā)行中詢(xún)價(jià)環(huán)節(jié)在實(shí)踐中備受爭(zhēng)議。爭(zhēng)議主要來(lái)自于詢(xún)價(jià)對(duì)象的估值能力和道德水平，以及目前的兩步詢(xún)價(jià)安排所存在的漏洞。
“目前的中國(guó)股票市場(chǎng)上，詢(xún)價(jià)對(duì)象的估值水平參差不齊。”北京某投行的一位資深人士稱(chēng)。比如，華電國(guó)際在其IPO時(shí)，選擇了77家詢(xún)價(jià)對(duì)象進(jìn)行初步詢(xún)價(jià)，報(bào)價(jià)上限是3.38元/股，下限是1.9元/股，上限比下限高出了78%；而黔源電力在IPO時(shí)則選擇了39家詢(xún)價(jià)對(duì)象進(jìn)行初步詢(xún)價(jià)，報(bào)價(jià)上限是7.2元/股，下限是3.97元/股，上限比下限高出了81%。
針對(duì)這種現(xiàn)象，有業(yè)內(nèi)人士提出“擴(kuò)大詢(xún)價(jià)對(duì)象”的改革方案。“因?yàn)槟壳暗脑?xún)價(jià)對(duì)象基本上是在證監(jiān)會(huì)圈定的機(jī)構(gòu)中進(jìn)行，如果擴(kuò)大詢(xún)價(jià)對(duì)象，則可能使新股定價(jià)更加符合市場(chǎng)供需的真實(shí)情況。”一位分析人士認(rèn)為。
但“目前中國(guó)股市的成熟投資者還不多，擴(kuò)大詢(xún)價(jià)對(duì)象的范圍未必能夠有利于市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的形成。”北京某投行的上述資深人士認(rèn)為，投行在確定詢(xún)價(jià)對(duì)象時(shí)，可以考慮擬上市公司的行業(yè)特點(diǎn)等，尋找較為熟悉該行業(yè)的詢(xún)價(jià)對(duì)象，這樣就可以提高定價(jià)的準(zhǔn)確度。
即便如此，仍難以杜絕詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)在詢(xún)價(jià)過(guò)程中的“關(guān)系報(bào)價(jià)”和“隨意報(bào)價(jià)”等問(wèn)題。今年2月8日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)在其網(wǎng)站透露，共有36家詢(xún)價(jià)對(duì)象在2008年首次公開(kāi)發(fā)行股票的詢(xún)價(jià)工作中均出現(xiàn)報(bào)價(jià)高于發(fā)行價(jià)格卻未申購(gòu)的情況。“股托”一說(shuō)頓時(shí)風(fēng)行中國(guó)證券市場(chǎng)。而這種發(fā)行方式也被詬病為“高PE發(fā)行向二級(jí)市場(chǎng)輸送泡沫”。
某外資券商高層表示，“從我們知道的海外市場(chǎng)的情況來(lái)看，詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)往往更傾向于在報(bào)價(jià)的時(shí)候?qū)r(jià)格報(bào)得更低一些，這樣，他們?cè)诙?jí)市場(chǎng)上才能拿到價(jià)差。”
該高層認(rèn)為，未來(lái)發(fā)行制度的改革方向很明確，那就是與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家一樣，實(shí)行一步競(jìng)價(jià)的方式，只有這樣才能縮小一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間的價(jià)差。
“在國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家，股票發(fā)行的過(guò)程是由投資銀行給出發(fā)行價(jià)的價(jià)格區(qū)間，這個(gè)價(jià)格區(qū)間考驗(yàn)的是投資銀行的定價(jià)能力，如果定價(jià)不準(zhǔn)確，就有可能導(dǎo)致沒(méi)有足夠的認(rèn)購(gòu)量而發(fā)行失敗，或者投資銀行只能向下修正發(fā)行價(jià)格。接下來(lái)，是各個(gè)投資者在這個(gè)發(fā)行價(jià)格區(qū)間的競(jìng)價(jià)，出價(jià)低的投資者有可能拿不到股票，這種一步競(jìng)價(jià)的方式，就可以有效地縮小一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間的價(jià)差。”
“從以往的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中國(guó)的改革都是漸進(jìn)式的，如果監(jiān)管層從謹(jǐn)慎的角度來(lái)考慮，可能會(huì)考慮首先在中小板和創(chuàng)業(yè)板實(shí)行一步競(jìng)價(jià)的方式，在主板可以先觀察一段時(shí)間再做決定。”北京某投行的上述保薦人認(rèn)為，同時(shí)，要加強(qiáng)對(duì)詢(xún)價(jià)對(duì)象的監(jiān)督，建立嚴(yán)格的評(píng)價(jià)體系，對(duì)于不合格的詢(xún)價(jià)對(duì)象要堅(jiān)決剔除出詢(xún)價(jià)隊(duì)伍。
機(jī)構(gòu)與散戶(hù)分開(kāi)認(rèn)購(gòu)
現(xiàn)行發(fā)行制度的另一弊端是對(duì)機(jī)構(gòu)利益有過(guò)多傾斜，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)除了有網(wǎng)下配售外，還可以與中小投資者一起在進(jìn)行網(wǎng)上申購(gòu)。
根據(jù)大通證券的統(tǒng)計(jì)，以往統(tǒng)計(jì)的網(wǎng)上申購(gòu)中簽率僅為網(wǎng)下配售比例的1/5。利益明顯偏向了機(jī)構(gòu)投資者一邊。“當(dāng)市場(chǎng)不好時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者又從網(wǎng)下轉(zhuǎn)移至網(wǎng)上申購(gòu)，強(qiáng)大的資金實(shí)力使中小投資者的網(wǎng)上申購(gòu)利益再次被削減，這違反了我國(guó)證券市場(chǎng)的‘三公’原則。”大通證券分析師吳認(rèn)為。
目前來(lái)看，市場(chǎng)上對(duì)于新股申購(gòu)制度的改革方案主要有兩種意見(jiàn)，包括恢復(fù)此前曾實(shí)行過(guò)的市值配售制度，“一人一手”的香港模式。
所謂市值配售，即按照二級(jí)市場(chǎng)投資者資金帳戶(hù)的市值來(lái)分配新股額度，其優(yōu)點(diǎn)是可以有效防止銀行和機(jī)構(gòu)等巨額資金入市。不過(guò)，這種方式仍無(wú)法有效解決散戶(hù)在新股申購(gòu)中的劣勢(shì)，因?yàn)樵诙?jí)市場(chǎng)上擁有重倉(cāng)位的機(jī)構(gòu)同樣會(huì)因此而獲得較多的新股籌碼。
而“一人一手”的香港模式則更不適合內(nèi)地。“監(jiān)管層已經(jīng)明確不會(huì)實(shí)行這種制度安排。”上述外資投行人士稱(chēng)，在上輪牛市之前，中國(guó)就已經(jīng)有7000萬(wàn)帳戶(hù)，現(xiàn)在則超過(guò)1億個(gè)帳戶(hù)，對(duì)于像中石油這樣的大國(guó)企按照這種模式操作還有可能，但對(duì)于一些中小盤(pán)股則絕無(wú)可能。
因此，回頭走老路行不通，唯一的出路是必須有所創(chuàng)新。其中可行性方案包括取消專(zhuān)門(mén)針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)下配售，這一明顯偏向機(jī)構(gòu)的做法需要消除。
在此基礎(chǔ)上，“可以考慮在通過(guò)一定條件區(qū)分了散戶(hù)和機(jī)構(gòu)之后，借鑒香港市場(chǎng)的做法，將散戶(hù)與機(jī)構(gòu)分開(kāi)，投行分別為散戶(hù)和機(jī)構(gòu)分配一定比例的新股進(jìn)行網(wǎng)上申購(gòu)。”上述分析人士認(rèn)為，由于機(jī)構(gòu)與散戶(hù)在資金實(shí)力上具有天然的懸殊差異，因此將其放在同一個(gè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是不合理的，應(yīng)該是將實(shí)力相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)主體放在一起，才是公平游戲。
另外，在香港市場(chǎng)上，如果散戶(hù)認(rèn)購(gòu)過(guò)分踴躍的話，還會(huì)從分配給機(jī)構(gòu)的認(rèn)購(gòu)額度內(nèi)撥一部分給散戶(hù)認(rèn)購(gòu)市場(chǎng)，從而存在一定的靈活性和彈性。內(nèi)地市場(chǎng)是否借鑒，則可視情況而定。
