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近來(lái)，關(guān)于PE投資困境的報(bào)道不斷見(jiàn)諸媒體，諸如投資泡沫破裂、重大投資風(fēng)險(xiǎn)等等，使人們不免對(duì)PE投資產(chǎn)生了懷疑。事情是否如此直白，在此我們?cè)囎鲆缓?jiǎn)單探討。
經(jīng)濟(jì)下行的又一表象
一半是火焰，一半是海水，無(wú)疑是2008年的真實(shí)寫照。受各種因素的帶動(dòng)，2008年初開(kāi)始，以石油、鐵礦石為代表的資源品價(jià)格持續(xù)高漲，通貨膨脹橫掃全球。然而到了下半年，情勢(shì)卻急轉(zhuǎn)直下，資源品價(jià)格一路下挫，紐約商品市場(chǎng)原油期貨價(jià)格甚至不及最高點(diǎn)的零頭。將目光轉(zhuǎn)回國(guó)內(nèi)，煤炭行業(yè)景氣驟然逆轉(zhuǎn)，進(jìn)入8月份，主要耗煤行業(yè)需求急劇下降，庫(kù)存上升，價(jià)格下跌，到第四季度更是進(jìn)入急速跳水階段，完成了全年的“過(guò)山車”走勢(shì)。本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整可謂來(lái)勢(shì)兇猛，比以往任何一次都要嚴(yán)重，CPI和PPI走勢(shì)形如過(guò)山車，企業(yè)利潤(rùn)下滑嚴(yán)重，GDP增速銳減。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”股市也從晴轉(zhuǎn)多雨，從2007年10月16日的最高點(diǎn)6124.04點(diǎn)一度下滑至2008年10月28日的1664點(diǎn)。
在這樣的大背景下，PE投資不可避免地會(huì)受到?jīng)_擊。眾所周知，2007年前后是我國(guó)PE發(fā)展的前所未有的高峰，大量資金被廣泛投資于各類未上市企業(yè)。然而，這一熱潮的背后，卻是一個(gè)難以回避的尷尬——過(guò)高的資產(chǎn)價(jià)格，有消息表明，有的PE基金甚至以超過(guò)10倍的市盈率水平入股目標(biāo)企業(yè)。而出乎他們意料的是，投資完成之日正是價(jià)格下跌之時(shí)，加之A股市場(chǎng)IPO長(zhǎng)期停擺，苦無(wú)其他出路的PE基金們只得默默忍受價(jià)值損失。當(dāng)然，對(duì)于那些專門投資于即將上市企業(yè)的Pre-IPO PE來(lái)說(shuō)，可能要面臨一段真正的艱苦時(shí)光了。
歸根結(jié)底，這不過(guò)是經(jīng)濟(jì)下行的又一表象罷了。如果經(jīng)濟(jì)運(yùn)行長(zhǎng)此以往，PE基金無(wú)疑將難有翻身之日，那么，此番經(jīng)濟(jì)低迷到底會(huì)持續(xù)多久？為此，我們不妨從一個(gè)更為宏大的視野去觀察經(jīng)濟(jì)周期。
周而復(fù)始的經(jīng)濟(jì)周期
從17世紀(jì)荷蘭郁金香泡沫開(kāi)始，人們便開(kāi)始感知經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性波動(dòng)。每隔一段時(shí)間，經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行都會(huì)呈現(xiàn)出復(fù)蘇、擴(kuò)張、收縮、衰退的循環(huán)現(xiàn)象，這就是所謂的經(jīng)濟(jì)周期現(xiàn)象。在復(fù)蘇階段，經(jīng)濟(jì)逐漸走出谷底，企業(yè)利潤(rùn)開(kāi)始緩慢增長(zhǎng)；到了擴(kuò)張階段，市場(chǎng)需求旺盛，企業(yè)固定資產(chǎn)投資增加，利潤(rùn)明顯提升；而由于擴(kuò)張階段的過(guò)度發(fā)展，社會(huì)總供給超過(guò)了社會(huì)總需求，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速，企業(yè)存貨增加，成本上升，利潤(rùn)迅速下降，經(jīng)濟(jì)便步入收縮階段；隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)收縮，經(jīng)濟(jì)下滑至谷底，資產(chǎn)價(jià)格已達(dá)到最低，企業(yè)普遍悲觀，對(duì)未來(lái)預(yù)期不佳，最終使社會(huì)總供給小于社會(huì)總需求，經(jīng)濟(jì)又開(kāi)始慢慢步入復(fù)蘇的階段。
經(jīng)濟(jì)周期有不同的類型，并且時(shí)間跨度也不一樣，短則3－5年，長(zhǎng)至幾十年。存貨周期是最短的周期，一般經(jīng)歷3－5年，由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫?基欽提出，因此也稱之為基欽周期。他通過(guò)分析1890年到1922年三十多年間，美國(guó)和英國(guó)的利率、物價(jià)、生產(chǎn)和就業(yè)等統(tǒng)計(jì)資料，發(fā)現(xiàn)廠商生產(chǎn)過(guò)多時(shí)即會(huì)產(chǎn)生存貨，為減少存貨接下來(lái)便會(huì)減少生產(chǎn)。研究表明，大約3個(gè)存貨周期可構(gòu)成一個(gè)設(shè)備投資周期或中期周期，設(shè)備投資周期由法國(guó)醫(yī)生、經(jīng)濟(jì)學(xué)家克里門特?朱格拉提出，因此又稱之為朱格拉周期。他認(rèn)為周期波動(dòng)與人民的儲(chǔ)蓄習(xí)慣、對(duì)可利用的資本的運(yùn)作方式有直接聯(lián)系。通過(guò)研究，朱格拉發(fā)現(xiàn)投資收益與設(shè)備投資占GDP的比重有很大關(guān)系。當(dāng)投資收益上升時(shí)，廠商紛紛加大生產(chǎn)或投資，設(shè)備投資占GDP之比就會(huì)上升，繼續(xù)發(fā)展勢(shì)必造成投資過(guò)熱，投資收益隨即下降，廠商又會(huì)縮小生產(chǎn)，設(shè)備投資占GDP之比回落，一個(gè)設(shè)備投資周期的時(shí)間大約為8-10年。除此之外，還有康德拉季耶夫周期及庫(kù)茲涅茨周期等各種長(zhǎng)期周期的表述。
周而復(fù)始的經(jīng)濟(jì)周期的背后，隱藏著的卻是人性。在預(yù)期價(jià)格上漲時(shí)，出于對(duì)財(cái)富增加的渴望即通常所說(shuō)的人性的“貪婪”，人們選擇了擴(kuò)大產(chǎn)出，價(jià)格最終變成泡沫而破裂；在預(yù)期價(jià)格下跌時(shí)，出于對(duì)財(cái)富消減的懼怕即通常所說(shuō)的人性的“恐懼”，選擇了減少消費(fèi)，又將價(jià)格陷于難以想象的低位。在某種意義上，我們不得不承認(rèn)這樣一句話：人性不變，周期不改。
而直接推動(dòng)每一輪經(jīng)濟(jì)周期的力量，卻表現(xiàn)為不同的驅(qū)動(dòng)因素。這個(gè)周期可能是由房地產(chǎn)、資本性支出或者存貨方面的變動(dòng)(或者這些因素的任意組合)引起的，而另一個(gè)周期卻可能與短期或長(zhǎng)期利率急劇上升有關(guān)。 我國(guó)本輪周期便具有典型的存貨周期特點(diǎn)。以當(dāng)前的核心消費(fèi)住宅、汽車消費(fèi)為例，需求的持續(xù)增長(zhǎng)自然地引發(fā)了其上游行業(yè)鋼材及鐵礦石的供不應(yīng)求，價(jià)格持續(xù)高漲。許多建筑、制造類企業(yè)為了規(guī)避原料價(jià)格持續(xù)上漲的風(fēng)險(xiǎn)，大舉訂立了各類洐生品合約，另一些企業(yè)則開(kāi)始大規(guī)模儲(chǔ)備存貨。與此同時(shí)，礦產(chǎn)類企業(yè)開(kāi)始擴(kuò)張，以便在持續(xù)上行的行情中獲利。澳洲鐵礦石生產(chǎn)巨頭力拓公司更是在與中國(guó)寶鋼的交易談判中要求再次提高鐵礦石價(jià)格，而寶鋼出于對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的樂(lè)觀預(yù)期，認(rèn)為成本的上漲可以完全轉(zhuǎn)嫁到下游行業(yè)，因此也接受了力拓將近一倍的漲幅開(kāi)價(jià)?；诖?，資產(chǎn)價(jià)格便持續(xù)上漲，最終形成泡沫而破滅，在2008年下半年，未曾預(yù)期的經(jīng)濟(jì)衰退引發(fā)了需求回落，銷售部門存貨開(kāi)始增加，為消化存貨，企業(yè)紛紛停止進(jìn)貨、減產(chǎn)停產(chǎn)、推遲投資，之后，需求進(jìn)一步下降，產(chǎn)品價(jià)格的急劇下降誘發(fā)了鐵礦石價(jià)格的下跌，企業(yè)心理恐慌，消費(fèi)、生產(chǎn)節(jié)奏被破壞。那些原本希望通過(guò)合約規(guī)避價(jià)格上揚(yáng)的企業(yè)虧損嚴(yán)重，大量囤積存貨的企業(yè)叫苦不迭；本指望可以大發(fā)橫財(cái)?shù)牡V業(yè)企業(yè)，卻遭遇“跳樓大甩賣”；而前期大規(guī)模投資的企業(yè)同樣追悔莫及，眼睜睜看著大好并購(gòu)機(jī)會(huì)卻由于資金短缺而不能成行，“現(xiàn)金為王”再次被驗(yàn)證為金科玉律。
基于這一存貨調(diào)整現(xiàn)象，惟有存貨消耗完畢，采購(gòu)行為重新大規(guī)模發(fā)生，經(jīng)濟(jì)才有望走向復(fù)蘇。多項(xiàng)研究表明，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的龐大存貨，最早將在2009年第二季度末消耗完畢，換言之，2009年下半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)有望見(jiàn)底回升，從而步入經(jīng)濟(jì)周期的下一階段復(fù)蘇。
PE投資的黃金時(shí)期
每一次經(jīng)濟(jì)的下行，都會(huì)經(jīng)歷一段痛苦的低迷，而一旦走出危機(jī)，經(jīng)濟(jì)又將邁入更好的發(fā)展階段?？v觀歷史，走出19世紀(jì)70年中期的經(jīng)濟(jì)低迷后，全部迎來(lái)了第三次工業(yè)革命； 1997亞洲金融危機(jī)之后， 亞洲新興國(guó)家迎來(lái)了長(zhǎng)達(dá)10年的黃金發(fā)展期。由此我們相信，當(dāng)擺脫了本輪經(jīng)濟(jì)低谷后，全球經(jīng)濟(jì)勢(shì)必也會(huì)迎來(lái)又一輪高速發(fā)展。而結(jié)合我國(guó)具體情況，又是另一番景象。依據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，一旦人均GDP達(dá)到1000美元，衣食消費(fèi)(或稱溫飽消費(fèi))即告基本完成，隨后進(jìn)入消費(fèi)升級(jí)階段。而一旦人均GDP達(dá)到3000美元，消費(fèi)升級(jí)會(huì)由于收入水平的顯著提升而進(jìn)入快速發(fā)展階段。2008年，無(wú)疑是標(biāo)志性的一年，在真實(shí)增長(zhǎng)、通貨膨脹及本幣升值等多重因素作用下，我國(guó)人均 GDP 一舉突破3000美元關(guān)口。假定國(guó)際經(jīng)驗(yàn)可以信賴，我們由此相信中國(guó)即將邁入快速消費(fèi)增長(zhǎng)期，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的黃金階段已然可期。因此我們堅(jiān)信，中國(guó)必將成為最早走向復(fù)蘇的國(guó)家。
PE基金，作為一種中長(zhǎng)期投資工具，是以具有較高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)為投資目標(biāo)，在資產(chǎn)價(jià)格較低的時(shí)候入股，待到企業(yè)發(fā)展成熟，資產(chǎn)價(jià)格大幅上升后抽身退出，從而獲得高昂的資本利得回報(bào)。因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于低迷時(shí)期，企業(yè)利潤(rùn)下滑，人們信心不足，正是資產(chǎn)價(jià)格最低的時(shí)候。而經(jīng)濟(jì)周期的原理告訴我們，危機(jī)終將過(guò)去，資質(zhì)優(yōu)良的企業(yè)將在危機(jī)過(guò)后不斷成長(zhǎng)壯大，企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格自然水漲船高，僅僅考慮這一復(fù)蘇性增值便是一個(gè)巨大的額度，假使順利實(shí)現(xiàn)IPO，其收益更是不可估量。事物總是兩面的，經(jīng)濟(jì)的低迷無(wú)疑使人低落，但卻為理性投資者提供了最好的投資機(jī)會(huì)——?jiǎng)e人恐懼的時(shí)候我們貪婪。
所以，當(dāng)前正是PE投資的黃金時(shí)期。（刊載于《浙商創(chuàng)投》第四期）
