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編者按：作者系北京大學(xué)創(chuàng)業(yè)投資研究中心研究員、中國社科院教授。先后供職科研機(jī)構(gòu)、原中國律師事務(wù)中心、原中國農(nóng)村發(fā)展信托投資公司基金部，參與過我國第一家創(chuàng)業(yè)投資基金淄博基金的管理工作，現(xiàn)職國家發(fā)改委財(cái)政金融司。先后參與《投資基金法》、《中小企業(yè)促進(jìn)法》、《中長期科技規(guī)劃綱要》等的起草，是《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》和《創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金指導(dǎo)意見》、創(chuàng)業(yè)板有關(guān)政策的主要起草人和全程參與者，《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展稅收政策》等相關(guān)配套政策的直接參與者，原國務(wù)院經(jīng)濟(jì)專題辦創(chuàng)業(yè)板研究小組成員。本文根據(jù)其在在第三屆中華創(chuàng)投家論壇暨中華創(chuàng)投家同學(xué)會(huì)年會(huì)上的總結(jié)演講錄音整理、摘錄。
中國創(chuàng)投業(yè)還處在起步階段，還是藍(lán)海，但是不排除局部領(lǐng)域出現(xiàn)了過度競爭的紅海跡象?？傮w看，當(dāng)前做創(chuàng)投仍處于機(jī)遇期。具體看，有三方面機(jī)遇：
一、擁有較多的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)遇
雖然有一些投資項(xiàng)目的估值已經(jīng)很高，市盈率高達(dá)20多倍、30多倍，競爭已經(jīng)很激烈了，有可能出現(xiàn)投資項(xiàng)目上市之時(shí)就是虧損之時(shí)。但總體上來講，中國創(chuàng)投業(yè)還處在起步階段，還是藍(lán)海。中國創(chuàng)業(yè)投資的泡沫只是結(jié)構(gòu)性的，即主要在創(chuàng)業(yè)后期即企業(yè)快要上市的投資階段已經(jīng)呈現(xiàn)出泡沫。從整個(gè)中國創(chuàng)業(yè)投資市場來看，投資資本仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的需要。
我國當(dāng)前正處于產(chǎn)業(yè)升級的關(guān)鍵時(shí)期，特別是還正處于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的初期，這個(gè)時(shí)代會(huì)催生出新一輪的創(chuàng)業(yè)熱潮，這會(huì)給我國的創(chuàng)投家們提供新的投資機(jī)會(huì)。此外，隨著傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，包括民營經(jīng)濟(jì)的制度創(chuàng)新，很多國有企業(yè)包括民營企業(yè)將步入重組重
建的關(guān)鍵時(shí)期，因此并購?fù)顿Y機(jī)會(huì)也會(huì)在未來五到十年慢慢地彰顯出來。
二、仍處于較高投資收益的機(jī)遇期
第一，中國具有龐大的消費(fèi)市場，而且正處于消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級的關(guān)鍵時(shí)期，如果你所投資的企業(yè)真有創(chuàng)新含量，哪怕只有市場營銷模式創(chuàng)新的含量，它也可能成長為偉大的企業(yè)。例如，像攜程網(wǎng)、小肥羊這樣的餐飲業(yè)，過去居然也創(chuàng)造了很多的投資機(jī)會(huì)。為什么我國高鐵業(yè)能夠快速發(fā)展起來？除了我們在技術(shù)方面擁有自己的自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)外，另外一個(gè)很重要的因素是中國幅員遼闊，隨著東中部地區(qū)城市人口密集度的上升和生活工作節(jié)奏的加快，需要高鐵這樣的交通工具。一方面，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)往來中，中心城市和中心城市之間的距離絕不是常規(guī)的公路交通所能滿足的；另一方面，如果乘坐民航交通，廣大的中產(chǎn)階級又支付不了高昂的費(fèi)用。于是，正好為高鐵這種交通運(yùn)輸服務(wù)提供了一個(gè)廣闊的市場，這是任何一個(gè)國家都不具備的市場優(yōu)勢。這樣一種市場優(yōu)勢能夠支撐我國的很多創(chuàng)業(yè)型企業(yè)發(fā)展壯大，從而為創(chuàng)投帶來比較可觀的投資回報(bào)，這是最基礎(chǔ)性的因素。
第二，現(xiàn)行的企業(yè)上市發(fā)審制度能夠給上市前的股權(quán)投資者帶來額外的溢價(jià)性投資收益。中國目前的上市發(fā)審制度不是像國外那種注冊制，靠信息披露解決投資者和企業(yè)之間的信息不對稱和治理結(jié)構(gòu)問題，而是采取實(shí)質(zhì)上的行政審批制，由監(jiān)管部門決定企業(yè)能否上市，由監(jiān)管部門來替投資者做風(fēng)險(xiǎn)收益評判。在審批制情況下，企業(yè)能夠獲準(zhǔn)IPO融資，這本身便成了最大的稀缺資源，各路當(dāng)事人為了從這種稀缺資源中謀求最大回報(bào)，都會(huì)傾向于通過做高二級市場價(jià)格的方式謀取溢價(jià)性回報(bào)。從長遠(yuǎn)來看，這種制度安排應(yīng)當(dāng)逐步改革。但是，這樣一種發(fā)審制度，在客觀上能夠給上市前的股權(quán)投資者包括創(chuàng)業(yè)投資者，帶來一個(gè)額外的溢價(jià)性投資收益。
第三，現(xiàn)行的利率管制制度也能給股權(quán)投資者帶來超額財(cái)務(wù)收益。金融市場按收益和本金的保障方式不同可以分為債權(quán)類和股權(quán)類兩大市場。在成熟的金融市場上，債權(quán)類品種的利益是市場化的，所以如果投資者愿意冒高一點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，他就能投資風(fēng)險(xiǎn)相對較高，利率也相對較高的債權(quán)類產(chǎn)品。這樣，整個(gè)金融市場的收益率水平是比較均衡而合理的。但是，中國目前的存款利率仍由國家定價(jià)，企業(yè)債權(quán)的利率也主要以它作為參考，這樣一來各類債權(quán)類產(chǎn)品的資產(chǎn)收益率就被人為壓低了。由于被人為壓低的這部分收益很自然地流到了股權(quán)類資產(chǎn)，所以還能給股權(quán)投資者帶來超額的財(cái)務(wù)收益。
三、具有較為豐富的資本來源機(jī)遇
市場上不斷有人講，在中國募集基金太困難。但是實(shí)際上我們目前和美國、歐洲比起來，在企業(yè)和居民儲(chǔ)蓄率都較高的情況下，潛在的資本來源還是較豐富的，實(shí)質(zhì)上有六路大軍都希望能夠參與到私人股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資中去。（1）國有實(shí)業(yè)型企業(yè)。他們在經(jīng)過30多年發(fā)展后積聚了不少資金，卻苦于難以及時(shí)找到新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)，所以不少國有企業(yè)想轉(zhuǎn)做PE和創(chuàng)投；（2）民營企業(yè)。過去不少民營企業(yè)屬于草根經(jīng)濟(jì)，在短缺經(jīng)濟(jì)情況下隨便做個(gè)什么產(chǎn)品都可以賺錢，而且確實(shí)賺了不少錢。但是，現(xiàn)在就不一樣了，中國經(jīng)濟(jì)正在從量向質(zhì)轉(zhuǎn)型，仍停留于草根經(jīng)濟(jì)層面就會(huì)被淘汰，所以必須掌握先進(jìn)的技術(shù)和營銷模式。然而，要短期成功轉(zhuǎn)型不那么容易。創(chuàng)投自然為他們所關(guān)注，于是很多民營企業(yè)也開始干起創(chuàng)投來。（3）國外資本。目前美國、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都在搞量化寬松政策，流動(dòng)性非常充裕，但這些資本在本國要找到好的投資機(jī)會(huì)不那么容易，由于比較看好中國的高成長性，所以大量資本都想到中國來做創(chuàng)投。那么多外資在炒作“合格境外股權(quán)投資者”概念，就充分透露出外資想到中國投資的強(qiáng)烈欲望。（4）金融機(jī)構(gòu)的資本。包括商業(yè)性保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，企業(yè)年金等，都會(huì)逐步尋求通過PE和VC來獲取相對較高的資本收益。（5）全國社?；?。近年來，社保基金的規(guī)?？焖僭鲩L，但保值增值渠道有限，所以會(huì)逐步增加對PE的投資。（6）各類政策性創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金。08年國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)三部委關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的指導(dǎo)意見后，不少地方政府在積極醞釀設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，國家層面還正在研究設(shè)立國家級創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，這些政策性創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的自身規(guī)模雖然不是太大，但通過讓利于民的引導(dǎo)機(jī)制，能夠吸引更多的民間資金進(jìn)入到創(chuàng)投行業(yè)來。
但是，我們同時(shí)也面臨不少問題。如果不能正視并有效應(yīng)對這些問題，盲目行動(dòng)也可能遭遇很多風(fēng)險(xiǎn)。
一、不規(guī)范運(yùn)作問題。目前各類創(chuàng)投基金，特別是股投基金，在募資、設(shè)立、投資、退出等各個(gè)運(yùn)作環(huán)節(jié)都存在一些不夠規(guī)范的問題。其中，最突出的是募資不夠規(guī)范。無論是創(chuàng)投，還是股投，都是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)相對較高的行業(yè)，所以在世界各國都只允許以私募方式，向具有較高風(fēng)險(xiǎn)鑒別能力和承受能力的機(jī)構(gòu)和富有個(gè)人募資。但是，現(xiàn)在有一些機(jī)構(gòu)，由于自身并沒有建立起必要的業(yè)績和資信，甚至起碼的法律觀念都沒有，就趁著PE、Vc火熱的場景，人為地誘導(dǎo)缺乏起碼風(fēng)險(xiǎn)鑒別能力和承受能力的公眾來投資自己的基金，造成了一些亂集資。尤其是一些機(jī)構(gòu)利用合伙制企業(yè)不需要驗(yàn)資就可以注冊登記的便利，肆意鉆法律漏洞，設(shè)立了很多空頭基金。一些空頭基金雖然未實(shí)際到位一分錢，卻人為編造出巨額的虛假出資承諾書，并向市場宣稱已經(jīng)募集了多少資金。其目的就是憑借這些虛假出資承諾書和虛假宣傳，搞左右忽悠、循環(huán)忽悠，誘騙不成熟的投資者入局。這些不規(guī)范募資行為一旦按照國務(wù)院處置非法集資工作機(jī)制被認(rèn)定為“非法集資”，募資機(jī)構(gòu)就必然會(huì)被繩之以法。
二、結(jié)構(gòu)性泡沫問題。正如前面所總結(jié)的，雖然整體上看，PE、VC都還處于成長階段，還是藍(lán)海，但是在創(chuàng)業(yè)后期投資階段已經(jīng)存在嚴(yán)重的泡沫了。如果結(jié)構(gòu)性泡沫不能及時(shí)消解，仍然保持目前這種千軍萬馬去抄少數(shù)幾個(gè)IPO項(xiàng)目的局面，投資風(fēng)險(xiǎn)是顯而易見的。
三、管理技能問題。這個(gè)問題在某種程度上是導(dǎo)致上述第二個(gè)問題，甚至第一個(gè)問題的根源之一。那么，具有什么樣的素質(zhì)才能做創(chuàng)投？我以為，從事創(chuàng)投工作，需要多方面的知識(shí)基礎(chǔ)和經(jīng)驗(yàn)背景，其中特別需要對科學(xué)技術(shù)和企業(yè)管理具有深刻的理解能力和把握能力。但是，我國目前創(chuàng)投界的從業(yè)人員，初步判斷只有1/5符合這個(gè)起碼要求，第二個(gè)1/5是證券從業(yè)人員剛剛轉(zhuǎn)過來的，第三個(gè)1/5是商業(yè)銀行等其他金融領(lǐng)域轉(zhuǎn)過來的，還有2/5是剛剛大學(xué)畢業(yè)或研究生畢業(yè)。正是由于這么一個(gè)從業(yè)人員結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致絕大多數(shù)管理團(tuán)隊(duì)缺乏獨(dú)具慧眼發(fā)現(xiàn)中早期企業(yè)價(jià)值的能力。所以，大家只好擠在上市前的創(chuàng)業(yè)后期階段搶項(xiàng)目，因而不可避免地引發(fā)了創(chuàng)投領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性泡沫。正是由于缺乏過硬的創(chuàng)投本領(lǐng)，難以在正常的國家法律框架內(nèi)募集到資金，一些人士才又鋌而走險(xiǎn)，期望通過非法集資騙取資金。國內(nèi)想進(jìn)入股權(quán)與創(chuàng)投領(lǐng)域的資金其實(shí)不少，但為什么募資很困難？原因之一也是優(yōu)秀管理機(jī)構(gòu)并不多，加之募資理念存在一些問題，導(dǎo)致投資者與管理者之間難以對接。
