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2011年是中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展歷史中非常特殊的一年，前11個(gè)月，VC“資金池”蓄水264.56億美元，較去年全年翻番，其中人民幣基金全國(guó)開(kāi)花，已成為創(chuàng)投絕對(duì)主力軍；投資方面，投資案例數(shù)“跳級(jí)”增長(zhǎng)，投資金額過(guò)百億美元，同樣超去年全年兩倍；而PE領(lǐng)域，年內(nèi)中西部地區(qū)表現(xiàn)亮眼，投資活躍度大幅提升，但是在募資和投資活動(dòng)均呈現(xiàn)激增的同時(shí)，機(jī)構(gòu)退出表現(xiàn)卻拉響了警報(bào)，前11個(gè)月，共有123支私募股權(quán)投資基金從被投企業(yè)中實(shí)現(xiàn)退出，較上年同期下滑10.9%，平均賬面回報(bào)倍數(shù)的走低也顯示投資機(jī)構(gòu)在境內(nèi)及境外退出均面臨著極大壓力。
此外，無(wú)論從政策方面還是外部環(huán)境，本年度亦有多起對(duì)中國(guó)VCPE市場(chǎng)意義深遠(yuǎn)的事件發(fā)生。大中華區(qū)著名創(chuàng)業(yè)投資與私募股權(quán)研究機(jī)構(gòu)清科研究中心回顧2011年中國(guó)VCPE市場(chǎng)動(dòng)向，總結(jié)出以下十個(gè)“年度記憶”：
一、VC/PE行業(yè)步入規(guī)范化管理新時(shí)代
近兩年中國(guó)股權(quán)市場(chǎng)高速發(fā)展，繁榮背后非法集資的現(xiàn)象也開(kāi)始滋生。為規(guī)范國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)發(fā)展，國(guó)家發(fā)改委于2011年2月14日正式付印醞釀已久股權(quán)投資企業(yè)備案管理辦法——《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范試點(diǎn)地區(qū)股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展和備案管理工作的通知》，變自愿?jìng)浒笧閺?qiáng)制備案，并從合格投資人、募集形式、信息披露等方面全面規(guī)范VC/PE行業(yè)。
12月8日，國(guó)家發(fā)改委辦公廳再度出手，下發(fā)《關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》，劍指非法集資，從股權(quán)投資企業(yè)設(shè)立與資本募集及投資領(lǐng)域、風(fēng)險(xiǎn)控制、管理機(jī)構(gòu)、信息披露、備案管理和行業(yè)自律五個(gè)方面對(duì)全國(guó)性股權(quán)投資企業(yè)提出規(guī)范要求。這是我國(guó)首個(gè)全國(guó)性股權(quán)投資企業(yè)管理規(guī)則，可以說(shuō)是我國(guó)VC/PE行業(yè)從此步入“規(guī)范化管理新時(shí)代”的重要里程碑。
二、VC/PE掘金定向增發(fā)正當(dāng)時(shí)
進(jìn)入2011年來(lái)，中國(guó)概念股遭遇滑鐵盧，海外資本市場(chǎng)降至冰點(diǎn)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)疲軟，中國(guó)企業(yè)IPO數(shù)量創(chuàng)自創(chuàng)業(yè)板開(kāi)閘以來(lái)歷史新低。面對(duì)利空環(huán)境，改變投資策略和尋求多元化退出途徑成為VC/PE迫在眉睫待解決的問(wèn)題。A股市場(chǎng)處于歷史估值的底部，有效的退出保證、相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)和較穩(wěn)定收益三因素催生投資機(jī)構(gòu)頻頻參與A股企業(yè)定向增發(fā)。
根據(jù)清科數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至11月31日，2011年A股市場(chǎng)共有124家企業(yè)完成定向增發(fā)，有75家企業(yè)獲得VC/PE青睞。從融資金額來(lái)看，75家VC/PE支持的企業(yè)，融資金額為712.54億元，其中VC/PE機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)216.33億元。從機(jī)構(gòu)參與的案例個(gè)數(shù)來(lái)看，瑞華投資、博弘數(shù)君和雅戈?duì)柗謩e參與10起以上定向增發(fā)。
三、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)迎發(fā)展“黃金期”
中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)跌宕起伏發(fā)展十余載。期間，企業(yè)更迭與用戶交替使得產(chǎn)業(yè)歷經(jīng)幾輪大浪淘沙，如今，搭乘“大互聯(lián)網(wǎng)”時(shí)代的春風(fēng)，中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)在2011年迎來(lái)新一輪發(fā)展黃金期。無(wú)數(shù)優(yōu)秀的企業(yè)破繭而出，引得無(wú)數(shù)投資方“競(jìng)折腰”。 據(jù)清科數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)顯示，2011年前11個(gè)月，已經(jīng)披露的中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)投資案例為109起，總投資額為6.21億美元，均超過(guò)2001年以來(lái)歷年全年情況。
清科研究中心分析認(rèn)為，四大主要因素促使中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)投資風(fēng)光再現(xiàn)：第一，WIFI的深度布局、智能手機(jī)的廣泛普及有效的改善產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境；第二，“開(kāi)源”概念的深入至操作系統(tǒng)、運(yùn)營(yíng)平臺(tái)服務(wù)等，為中小應(yīng)用開(kāi)發(fā)者提供了參與產(chǎn)業(yè)的條件，激發(fā)創(chuàng)新應(yīng)用的產(chǎn)生；第三，高端用戶不斷涌現(xiàn)，付費(fèi)能力增強(qiáng)；第四，資本的助力作用不可忽視。
四、券商直投設(shè)基金政策開(kāi)閘
2011年7月，證監(jiān)會(huì)下發(fā)《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》，一方面對(duì)既有試點(diǎn)券商直投機(jī)構(gòu)做出了進(jìn)一步規(guī)范，尤其對(duì)此前強(qiáng)調(diào)不足的內(nèi)部控制、風(fēng)險(xiǎn)控制以及信息披露制度提出了更為明確、嚴(yán)格的要求，另一方面也為直投公司設(shè)立直投基金放開(kāi)了閘門，并確立了門檻。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)測(cè)算，現(xiàn)階段已獲得直投資格的證券公司仍有逾200.00億可用資金尚未入場(chǎng)，未來(lái)資金規(guī)模擴(kuò)容潛力巨大。同時(shí)，政策開(kāi)閘后允許證券公司成立直投基金，募集并管理客戶資金進(jìn)行股權(quán)投資，截止至2011年9月，已有6家券商直投機(jī)構(gòu)參與設(shè)立直投基金8支。此外，多數(shù)券商直投公司已經(jīng)啟動(dòng)了設(shè)立直接投資基金的籌備工作，基金目標(biāo)投資者群體將以機(jī)構(gòu)投資者為主。
證券公司直接投資試點(diǎn)業(yè)務(wù)開(kāi)閘后，其所采取的“保薦+直投”模式以及其中因內(nèi)控、監(jiān)管不嚴(yán)造成的利益輸送和內(nèi)幕交易等問(wèn)題飽受詬病。雖然“監(jiān)管指引”中對(duì)直投機(jī)構(gòu)、直投基金及其管理機(jī)構(gòu)的防火墻建設(shè)以及內(nèi)部治理體系提出明確要求，各公司也依規(guī)制定了相關(guān)制度，但在交易過(guò)程中涉及的違規(guī)操作依舊屢禁不止。此外，券商直投所投企業(yè)上市后業(yè)績(jī)變臉問(wèn)題也引起業(yè)內(nèi)廣泛關(guān)注。雖然企業(yè)發(fā)展過(guò)程中盈利水平偶有波動(dòng)屬正?，F(xiàn)象，但其中部分企業(yè)“變臉”速度之快、幅度之大令人擔(dān)憂。由于券商直投所涉及的利益沖突問(wèn)題尚未得到妥善解決，有相關(guān)人士建議直接叫停證券公司對(duì)保薦企業(yè)的直接投資業(yè)務(wù)，無(wú)論是先直投還是后直投。清科研究中心認(rèn)為，這樣的建議主要出于對(duì)保薦和直投業(yè)務(wù)中存在的腐敗問(wèn)題的擔(dān)憂，但是一味叫停保薦機(jī)構(gòu)對(duì)保薦企業(yè)的直投業(yè)務(wù)的做法比較草率。如果確實(shí)是直投機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目并投資在先，且所涉及占股比例并未超過(guò)政策規(guī)定的7.0%的紅線，那么是否由其所屬券商擔(dān)任保薦單位并不會(huì)造成太大影響。券商直投業(yè)務(wù)的開(kāi)展需要政策監(jiān)管，并在發(fā)展中完善，“一刀切”的做法或?qū)?duì)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)發(fā)展帶來(lái)不利影響。
五、險(xiǎn)資涉足PE投資開(kāi)閘，牽動(dòng)LP、GP格局變化
2011年8月，在《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》頒布近一年之后，中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份公司正式獲得PE投資牌照，成為首家獲此牌照的保險(xiǎn)公司。之后，中國(guó)平安也獲得PE投資資格，險(xiǎn)資涉足PE正式開(kāi)閘。對(duì)于保險(xiǎn)公司而言，政策上的突破意味著險(xiǎn)資投資渠道的進(jìn)一步拓寬以及審批流程上的進(jìn)一步優(yōu)化，日后從事股權(quán)投資業(yè)務(wù)將更為便捷。
由于保險(xiǎn)資金一方面可以直接投資于未上市企業(yè)，另一方面也可以通過(guò)投資于基金的方式開(kāi)展股權(quán)投資業(yè)務(wù)，其投資活動(dòng)也將牽動(dòng)中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)中的LP以及GP格局變化。如果保險(xiǎn)資金作為機(jī)構(gòu)投資人對(duì)私募股權(quán)投資基金進(jìn)行注資，對(duì)于基金管理機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，無(wú)疑在擴(kuò)大基金規(guī)模以及優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)方面都將有較大幫助。據(jù)清科研究中心了解，目前已有保險(xiǎn)公司與私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)接觸，探討對(duì)旗下基金進(jìn)行投資相關(guān)事宜。此外，保險(xiǎn)公司對(duì)于親身試水投資未上市企業(yè)早已躍躍欲試，若其以直接投資方式投身股權(quán)投資，中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)中將再添一有力競(jìng)爭(zhēng)者。
六、四直轄市先后出臺(tái)QFLP，津版最詳細(xì)、滬版獲實(shí)質(zhì)突破
從2011年1月上海市出臺(tái)《關(guān)于本市開(kāi)展外商投資股權(quán)投資企業(yè)試點(diǎn)工作的實(shí)施辦法》到11月天津下發(fā)《關(guān)于本市開(kāi)展外商投資股權(quán)投資企業(yè)及其管理機(jī)構(gòu)試點(diǎn)工作的暫行辦法》，我國(guó)四個(gè)直轄市均已頒布出臺(tái)當(dāng)?shù)氐腝FLP政策。對(duì)比上海、北京、重慶及天津四地QFLP政策，清科研究中心認(rèn)為，天津版QFLP在對(duì)股權(quán)投資管理企業(yè)資本要求方面更為嚴(yán)格，要求實(shí)收（實(shí)繳）資本不少于1,000萬(wàn)元人民幣或等值外幣；在股權(quán)投資基金資金來(lái)源方面，天津QFLP允許基金全部由境外募集的外幣資金構(gòu)成，或由境外募集外幣資金和境內(nèi)募集人民幣資金共同構(gòu)成，上海及重慶并未對(duì)基金資金來(lái)源提出具體要求，而北京方面則要求由境內(nèi)募集人民幣資金和境外募集外幣資金共同構(gòu)成，外資認(rèn)繳金額原則上不得超過(guò)基金規(guī)模的50.0%；上海、重慶及天津地區(qū)對(duì)于股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)高管人員的資質(zhì)要求完全一致，相比之下北京QFLP在這方面十分寬松，僅提出高管人員“應(yīng)在股權(quán)投資領(lǐng)域及股權(quán)投資管理行業(yè)具有良好的業(yè)績(jī)”。天津作為最后一個(gè)出臺(tái)QFLP政策的直轄市，上海、北京及重慶三地的QFLP為其提供了借鑒，同時(shí)，天津QFLP完善了當(dāng)中不明確的要求，落實(shí)起來(lái)更為清晰。
清科研究中心通過(guò)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，在具體的實(shí)施方面各地進(jìn)展不一，對(duì)比四地，首先破冰的上海市已經(jīng)取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展，于當(dāng)?shù)芈鋺舻暮胍鉗FLP基金已經(jīng)募集到位并已有投資項(xiàng)目完成，率先在募資與投資兩個(gè)環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)突破。
七、海外IPO折戟 VC/PE境外退出如履薄冰
2011年，全球經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)資本市場(chǎng)萎靡，歐洲深陷債務(wù)危機(jī)，中國(guó)企業(yè)海外上市大幅縮水。清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2011年前11個(gè)月僅有61家中國(guó)企業(yè)海外上市，合計(jì)融資127.64億美元，兩者均不足2010年全年上市數(shù)量和融資額的一半。其中，赴美IPO呈現(xiàn)出前松后緊的走勢(shì)，年中中概股在美國(guó)資本市場(chǎng)一度受到打壓遭到重創(chuàng)，加之美國(guó)二級(jí)市場(chǎng)不景氣，繼8月份土豆網(wǎng)上市之后，中國(guó)企業(yè)赴美上市幾近停滯，盡管凡客和拉手網(wǎng)均先后有風(fēng)聲傳出，但之后迫于市場(chǎng)現(xiàn)狀再無(wú)音信。10月份，盛大拋出私有化方案，更加深了市場(chǎng)對(duì)于中概股在海外市場(chǎng)生存的擔(dān)憂，2011年海外IPO市場(chǎng)黯淡收官。
清科研究中心觀測(cè)到，中國(guó)企業(yè)海外上市受阻，迅速波及到VC/PE機(jī)構(gòu)的海外退出進(jìn)程，大多數(shù)投資人對(duì)于近期海外市場(chǎng)走勢(shì)均持謹(jǐn)慎態(tài)度。以美國(guó)市場(chǎng)為例，從賬面投資回報(bào)方面看，3月上市的奇虎360倍受市場(chǎng)追捧，首日大漲134.5%，其背后的13家機(jī)構(gòu)平均收獲了13.43倍的賬面投資回報(bào)；8月上市的土豆網(wǎng)則與之境遇相反，首日下跌11.9%，其背后的12家機(jī)構(gòu)僅收獲5.61倍的平均賬面投資回報(bào)。在此背景之下，中國(guó)企業(yè)在海外市場(chǎng)的上市估值和上市后表現(xiàn)不甚樂(lè)觀，VC/PE機(jī)構(gòu)通過(guò)IPO退出存在一定阻力，不少機(jī)構(gòu)將被投企業(yè)IPO延后或考慮其他退出方式變現(xiàn)。
八、創(chuàng)業(yè)板市盈率走低狀況頻出 證監(jiān)會(huì)換屆重拳出擊收緊監(jiān)管
清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2011年一季度創(chuàng)業(yè)板平均發(fā)行市盈率創(chuàng)下72.95倍的新高，然而隨著二季度滬深兩市下跌，創(chuàng)業(yè)板一路下行，并帶動(dòng)新股發(fā)行價(jià)和市盈率同步走低，第二和第三季度的發(fā)行市盈率分別收為44.33倍和41.00倍，創(chuàng)業(yè)板IPO融資規(guī)模也隨之緊縮。創(chuàng)業(yè)板開(kāi)閘至今已經(jīng)兩周年，為中小企業(yè)提供了融資渠道的同時(shí)，也暴露出了一些不足，其中諸如上市企業(yè)業(yè)績(jī)變臉、高管離職、“三高”嚴(yán)重等問(wèn)題，一直為市場(chǎng)所詬病，也說(shuō)明針對(duì)創(chuàng)業(yè)板的監(jiān)管力度有待加強(qiáng)。
2011年8月，創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委換屆；2011年11月，證監(jiān)會(huì)換屆，新任證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清走馬上任，創(chuàng)業(yè)板政策頻出。2011年11月28日，深交所出臺(tái)了《關(guān)于完善創(chuàng)業(yè)板退市制度的方案（征求意見(jiàn)稿）》，在原有的方案中新增加了兩個(gè)退市條件，并且明確表示不支持暫停上市公司“借殼”恢復(fù)上市，同時(shí)表示擬設(shè)立“退市整理板”。這一方案的推出，使市場(chǎng)呼喚已久的創(chuàng)業(yè)板退市制度得以細(xì)化，成為本年度創(chuàng)業(yè)板的重量級(jí)政策。此外，證監(jiān)會(huì)還分別針對(duì)再融資和IPO分紅等方面發(fā)布公告，完善創(chuàng)業(yè)板的運(yùn)行機(jī)制。
清科研究中心認(rèn)為，2011年的這波下跌行情使市場(chǎng)一直以來(lái)對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的質(zhì)疑得到了集中爆發(fā)，創(chuàng)業(yè)板推行伊始，體制尚不健全，年末的多項(xiàng)政策出臺(tái)，預(yù)示著監(jiān)管層對(duì)創(chuàng)業(yè)板的全面治理和整頓即將展開(kāi)。
九、VIE迷局陰霾不散，VC/PE機(jī)構(gòu)未雨綢繆
2011年上演了協(xié)議控制（VIE）的懸疑大劇。馬云的支付寶風(fēng)波后，2011年8月，《商務(wù)部實(shí)施外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》出臺(tái)實(shí)施，首次將協(xié)議控制（VIE）納入監(jiān)管的法眼。雖然安全審查并非劍指中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，但是足以使得已采用或準(zhǔn)備采用VIE模式赴海外上市的企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)憂心忡忡，更令投資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的外資VC/PE機(jī)構(gòu)嚴(yán)陣以待。VIE是鏈接國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)和海外資本的橋梁，VIE如若被取締，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)等輕資產(chǎn)企業(yè)境外上市途徑將被封堵，已經(jīng)成功登陸海外市場(chǎng)的中概股前景堪憂，而已經(jīng)投資VIE企業(yè)的VC/PE機(jī)構(gòu)百億美元的投資回報(bào)無(wú)門。
監(jiān)管的政策的不明朗導(dǎo)致了目前形勢(shì)的撲朔迷離，有關(guān)部門是否會(huì)出臺(tái)補(bǔ)充或者專門針對(duì)VIE的規(guī)定還不得而知。雖然VIE的監(jiān)管勢(shì)在必行，但是在海外上市的企業(yè)良莠不齊，準(zhǔn)備通過(guò)VIE在海外上市的企業(yè)更是魚龍混雜，相信在不影響國(guó)家安全的前提下，避免采用“一刀切”的方法才是時(shí)下最優(yōu)的選擇。在政策不確定性增大的迷局中，VC/PE機(jī)構(gòu)未雨綢繆，開(kāi)始思考風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)方法，包括快速調(diào)整投資策略，增加人民幣基金投資的比重，建議被投資企業(yè)搭建可拆除的靈活的海外架構(gòu)等，在風(fēng)險(xiǎn)控制的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)收益最大化。
十、人民幣FOFs迎來(lái)崛起元年 “中國(guó)特色”亟需加強(qiáng)機(jī)構(gòu)性
FOFs (Fund of Funds)是海外成熟私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)中重要的參與者，2011年全球頂尖外資母基金在中國(guó)市場(chǎng)活躍度不減，并逐漸向細(xì)分化、差異化管理趨勢(shì)發(fā)展。然而隨著人民幣基金募資趕超外幣，本土人民幣FOFs也悄然生長(zhǎng)，逐漸在市場(chǎng)嶄露頭角。清科研究中心觀察到，本土人民幣FOFs的主要設(shè)立者包含兩類，一類為“國(guó)家隊(duì)”FOFs，如：國(guó)創(chuàng)母基金，運(yùn)作模式完全沿襲外資FOFs市場(chǎng)化，投資效率較高；另一類為利用自身掌握的財(cái)富資源優(yōu)勢(shì)設(shè)立的FOFs平臺(tái)，自身沿襲外資FOFs運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，更偏向于財(cái)富管理模式，如：諾亞財(cái)富設(shè)立的鑫基金、鼎晟天平等。與頗有實(shí)力的外資FOFs相比，目前本土FOFs呈現(xiàn)以下幾個(gè)特點(diǎn)：其一，人民幣FOFs投資人依然以散戶為主，主要起高端理財(cái)和打開(kāi)私募投資渠道的作用；其二，目前市場(chǎng)上人民幣FOFs對(duì)如何建立一種穩(wěn)定結(jié)構(gòu)去匹配GP和LP尚未成熟；其三，中國(guó)本土機(jī)構(gòu)投資人嚴(yán)重缺位，且業(yè)務(wù)模式與FOFs相近，難以說(shuō)服其將FOFs作為未來(lái)投資工具。在FOFs本土化的進(jìn)程中，一批與客戶關(guān)聯(lián)性更強(qiáng)，更能夠在GP與LP之間找到平衡的本土FOFs將脫穎而出，凸顯機(jī)構(gòu)性，或能填補(bǔ)本土機(jī)構(gòu)投資人缺位的現(xiàn)狀。
