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流動性緊縮預(yù)期亟盼“寬松”糾偏

     盡管6月下旬以來銀行間市場資金緊張狀況逐步緩解，但市場各方對于中短期流動性預(yù)期卻趨于悲觀，并帶動近段時間以來資金利率再度上行。而審計署全面清查地方債的消息，再度給原本信心已十分脆弱的資金面帶來沖擊，進而促使A股市場29日下挫。一時間，國內(nèi)資本市場似乎籠罩在“錢荒”二次來襲的陰影之下。

     分析人士表示，在高層推進利率市場化、減免小微企業(yè)稅收、改革鐵路投融資體制的背景下，當(dāng)前對市場流動性趨于負面的緊縮預(yù)期亟須糾偏，以穩(wěn)定社會整體融資成本運行于合理水平。

     資金面再現(xiàn)躁動

     審計署7月28日發(fā)布消息稱，根據(jù)國務(wù)院要求，近日審計署將組織全國審計機關(guān)對政府性債務(wù)進行審計。受此消息影響，疊加月末、近期市場資金面預(yù)期持續(xù)趨于負面等因素，銀行間市場各期限資金利率周一再度出現(xiàn)強勁上揚。其中質(zhì)押式回購利率中除隔夜品種外，全線攀升至5％以上。

     來自Wind及全國銀行間同業(yè)拆借中心的數(shù)據(jù)顯示，周一隔夜、7天、14天、21天、1個月期限的質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率分別為3.78％、5.12％、5.52％、5.97％和6.19％，分別較上周五上漲18、70、65、50和21個基點。其中，主流7天期回購利率一舉創(chuàng)出7月1日以來的月內(nèi)次高水平。而2個月、3個月、4個月等長期限的回購利率，當(dāng)日也均上揚至5.50％上方。在上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）方面，一周、兩周、一月期限的Shibor利率，也均大漲至5％上方水平，并且均創(chuàng)出7月1日以來的月內(nèi)次高。

     對于周一銀行間市場資金面狀況，市場人士表示，近幾周來銀行間資金面因繳稅及分紅等因素擾動再次出現(xiàn)不斷拉緊的格局，而央行在公開市場上雖然持續(xù)零操作，但卻沒有任何階段性流動性寬松的意愿，主流機構(gòu)對資金預(yù)期持續(xù)謹慎。另一方面，在機構(gòu)對于政策預(yù)期不斷趨于負面的同時，此次有關(guān)部門出手清查地方債務(wù)也加劇了市場的謹慎心態(tài)，流動性壓力仍在持續(xù)釋放。

     不過，也有交易員表示，周一資金利率再度大漲也可能有大行借機“拉抬”的因素。據(jù)了解，由于隔夜、7天期利率相對偏低，大行對該期限資金的融出意愿明顯偏低，而更傾向于在更高利率水平上融出更長期限資金，以獲取更高資金拆借收益。

     資料顯示，在6月下旬銀行間資金市場艱難度過年內(nèi)“錢荒”之后，7月上半月資金利率水平曾一路回落，7天期回購利率最低一度下探到3.60％附近。然而，在本輪流動性再度拉響緊繃警報之后，市場主流期限資金利率已基本將前期跌幅回吐近半。

     自6月銀行間市場出現(xiàn)資金緊張以來，國內(nèi)資本市場在流動性悲觀預(yù)期持續(xù)發(fā)酵的打壓下，出現(xiàn)了近年來罕見的“股債雙殺”局面。盡管當(dāng)前時點距離上一輪資金利率飆漲的高峰時間（6月20日）已有一月時間，但前期市場被重挫的信心，目前仍難言修復(fù)。

     來自申銀萬國的測算顯示，7月下旬商業(yè)銀行體系超儲率可能由7月中旬的1.60％附近水平上升至1.70至1.90％附近。但該機構(gòu)認為，有了6月錢荒的經(jīng)歷后，商業(yè)銀行普遍主動提高了超儲率的要求，這也意味著市場正在出現(xiàn)超儲率越高、資金面越緊張的異常局面。在此背景下，7月上旬所形成市場資金底部區(qū)間（隔夜回購利率3％至3.40％，7天期回購利率3.60％至4.40％）就很難被打破，目前三季度利率易上難下格局已經(jīng)形成。

     國泰君安也認為，整體而言，6月以來的資金緊張不同于2011年。在外生流動性趨緊的背景下，內(nèi)生結(jié)構(gòu)變局的影響正在發(fā)酵。其背后對應(yīng)了商業(yè)銀行逆周期加杠桿導(dǎo)致資產(chǎn)負債錯配加劇的風(fēng)險。受“逐利思維”推動的商業(yè)銀行長期高風(fēng)險偏好，正與監(jiān)管部門低風(fēng)險偏好形成碰撞。結(jié)合外生貨幣創(chuàng)造不利的情況，資金面必將迎來大幅波動?？紤]到市場流動性面臨的威脅仍未消除，監(jiān)管部門同業(yè)等規(guī)范性政策仍可能繼續(xù)對市場資金面造成沖擊。

     流動性預(yù)期趨悲觀

     與此同時，湘財證券、上海證券等部分機構(gòu)對市場流動性走向的觀點也都普遍趨于負面。湘財證券認為，未來資金面仍可能面臨“好消息見不到，壞消息沒出完”的情況。就短期資金面，上 海證券表示，本周市場跨月資金需求將繼續(xù)增加，如果央行不通過公開市場操作或SLO（短期流動性調(diào)節(jié)工具）方式投放流動性，當(dāng)前資金緊張的局勢可能還會升溫。

     分析人士指出，在流動性緊張陰影難以消退、相關(guān)宏觀政策動向不斷引發(fā)市場資金面劇烈波動的背景下，市場近階段不斷深化的緊縮預(yù)期亟需從根本上進行修正和糾偏，否則市場資金面還將繼續(xù)出現(xiàn)“驚弓之鳥”、“草木皆兵”的局面。

     央行料適時出手

     對此次審計署宣布啟動地方債務(wù)的清查，以及對市場資金利率水平的影響，興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委向中國證券報記者表示，此次審計署清查地方債務(wù)，主要的政策意圖可能還是集中在“壓力測試”和“摸底”兩個方面。而從貨幣當(dāng)局的角度來看，雖然其對市場流動性已經(jīng)帶來短期沖擊，但未來更重要的仍然是引導(dǎo)和建立起市場對貨幣政策、央行行為的穩(wěn)定預(yù)期。從資金利率、社會融資等方面來看，在利率市場化改革啟動之后，新的政策指標利率亟需建立。而包括6月外匯占款出現(xiàn)的負增長情況，市場也都需要獲得貨幣當(dāng)局在流動性總量調(diào)控方面的穩(wěn)定預(yù)期。

     興業(yè)證券固定收益資深投資經(jīng)理朱文杰向中國證券報記者表示，雖然此次審計署全面清查地方債務(wù)，可能造成流動性擔(dān)憂的預(yù)期在短時期集中爆發(fā)，但這一資金面持續(xù)緊繃的狀況預(yù)計不會長期持續(xù)下去。

     朱文杰指出，一方面此次地方債務(wù)全面清查的主要政策意圖，可能還是側(cè)重“管起來，更規(guī)范”，一些基層地方政府多年以來借道信托舉債惡性擴張，必須加以遏制；另一方面，從社會整體融資成本和穩(wěn)定經(jīng)濟增長的角度來說，銀行間市場主流7天期資金利率長期維持在4％以上，應(yīng)當(dāng)是貨幣當(dāng)局不能接受的狀況。該市場人士表示，未來央行可能會通過公開市場逆回購操作等數(shù)量調(diào)控釋放一定的寬松信號，只是在6月外匯占款負增長、外資流出等其他方面通盤考慮的背景下，將放松的時點押后。