IPO注冊(cè)制改革解讀：市場(chǎng)歸位政府不再背書(shū)
發(fā)布時(shí)間：2015年10月30日
信息來(lái)源：浙商創(chuàng)投信息部
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2013年11月19日 07:44 李新江 21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道
IPO注冊(cè)制首度寫(xiě)入中央文件，被指直擊中國(guó)股市要害。這意味著監(jiān)管層對(duì)A股發(fā)審制度改革已漸成共識(shí)。
按現(xiàn)行《證券法》、《公司法》等法律法規(guī)，我國(guó)股票發(fā)行審核采取“核準(zhǔn)制”。而近年來(lái)，IPO過(guò)程中“高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超額募集資金”等三高問(wèn)題，以及層出不窮的IPO造假上市問(wèn)題都令目前的發(fā)審制度備受詬病。
針對(duì)IPO由核準(zhǔn)制走向注冊(cè)制的改革路徑，注冊(cè)制帶給資本市場(chǎng)的影響，以及未來(lái)A股市場(chǎng)格局和生態(tài)的轉(zhuǎn)變等問(wèn)題，本報(bào)記者采訪了全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委法案室主任朱少平、中國(guó)政法大學(xué)研究生院常務(wù)副院長(zhǎng)李曙光教授、中國(guó)社科院金融研究所金融市場(chǎng)研究室副主任尹中立以及中央財(cái)經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所所長(zhǎng)賀強(qiáng)等專家學(xué)者，對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行詳細(xì)闡述。
IPO注冊(cè)制仍臨難題
《21世紀(jì)》：IPO從核準(zhǔn)制走向注冊(cè)制，是否意味著以后上市不再審核？
朱少平：毫無(wú)疑問(wèn)，監(jiān)管部門一定會(huì)根據(jù)三中全會(huì)要求，實(shí)施注冊(cè)制。注冊(cè)制如果實(shí)施，肯定不存在批的問(wèn)題，但并非你一報(bào)你就注冊(cè)。
目前符合大條件的公司有兩三萬(wàn)家，顯然不可能都上市。紓解這一問(wèn)題，只能用各類條件來(lái)卡，如資金規(guī)模、銷售額、盈利水平、可持續(xù)發(fā)展等指標(biāo)。目前已經(jīng)細(xì)化成40多個(gè)指標(biāo)，將來(lái)如何實(shí)施，先行法律對(duì)此還未有規(guī)定，監(jiān)管層應(yīng)該會(huì)有自己的考量。
李曙光：預(yù)計(jì)未來(lái)證監(jiān)會(huì)仍會(huì)規(guī)定一些必要條件，企業(yè)為取得發(fā)行資格，需要通過(guò)證監(jiān)會(huì)審核。不過(guò)證監(jiān)會(huì)審核的重心將會(huì)發(fā)生變化，主要圍繞企業(yè)信披是否完善，是否履行相應(yīng)的程序。其中比較關(guān)鍵的還有監(jiān)管層如何考量市場(chǎng)的容量問(wèn)題，不過(guò)這一類問(wèn)題也可以交給市場(chǎng)去解決。
尹中立：這基于我們對(duì)“審核”的含義解讀。IPO實(shí)施注冊(cè)制之后，將是一個(gè)簡(jiǎn)政放權(quán)的過(guò)程，人為的行政控制，譬如控制發(fā)行價(jià)格、控制發(fā)行時(shí)間等將不復(fù)存在。不過(guò)，這一政策是否符合事實(shí)條件，如何實(shí)施都有待觀望。
《21世紀(jì)》：IPO實(shí)施注冊(cè)制的推進(jìn)方式將如何展開(kāi)？有沒(méi)有時(shí)間表？
李曙光：應(yīng)該是階段性實(shí)施。三中全會(huì)是十年的改革方案，不能期待一蹴而就，具體還將依賴實(shí)踐的結(jié)果。
此前，證監(jiān)會(huì)對(duì)IPO進(jìn)行了一次大規(guī)模檢查，已經(jīng)是IPO新政的一個(gè)示范過(guò)程。也不排除，部分滿足相應(yīng)條件的企業(yè)，IPO過(guò)程中率先試點(diǎn)的可能。
尹中立：時(shí)間表不好預(yù)測(cè)，注冊(cè)制改革涉及A股定價(jià)機(jī)制發(fā)生改變，直擊中國(guó)股市要害。自股市建立以來(lái)，新股發(fā)行制度改革已反復(fù)了近十次，每次改革都沒(méi)有實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，真正的難點(diǎn)就在于此。
實(shí)施注冊(cè)制之后，垃圾股賴以生存的“殼價(jià)值”將不復(fù)存在，股價(jià)將會(huì)出現(xiàn)大跌，在A股市場(chǎng)以維穩(wěn)為目標(biāo)的體制下，現(xiàn)階段尚不具備可行性。
《21世紀(jì)》：IPO從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的過(guò)渡期內(nèi)，監(jiān)管層及市場(chǎng)各方應(yīng)該為之作出哪些準(zhǔn)備？
朱少平：目前有幾個(gè)問(wèn)題需要率先厘清。一是核準(zhǔn)制取消后，通過(guò)什么方式加以明確未來(lái)的上市標(biāo)準(zhǔn)？對(duì)標(biāo)準(zhǔn)的審核實(shí)施怎樣的程序？監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查發(fā)現(xiàn)問(wèn)題后，對(duì)上市公司如何處理？這些問(wèn)題還有待監(jiān)管部門，甚至是國(guó)務(wù)院在細(xì)則里進(jìn)行明確。
其中一個(gè)原則性問(wèn)題是，不管什么制度，既要方便企業(yè)融資，更要保護(hù)投資者利益。絕對(duì)不會(huì)拿投資者保護(hù)問(wèn)題向企業(yè)融資讓步。
李曙光：未來(lái)還需要三個(gè)條件，一是信披是否越來(lái)越規(guī)范，二是中介機(jī)構(gòu)把關(guān)是否越來(lái)越嚴(yán)格，三是司法配套措施能否跟上。
其中，最大一個(gè)問(wèn)題是，發(fā)行人中介機(jī)構(gòu)自律性是否到一定水平，如果發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)自律程度較高，企業(yè)滿足注冊(cè)的一系列規(guī)定，監(jiān)管層根本不需要審核。這也使得過(guò)渡期內(nèi)，監(jiān)管部門在實(shí)施相關(guān)法律法規(guī)的過(guò)程中，需要更加嚴(yán)格、嚴(yán)謹(jǐn)和細(xì)致。此外還需要連帶的要素進(jìn)行增長(zhǎng)，相應(yīng)的司法訴訟體系、投資者教育和保護(hù)體系等也需要隨之完善。
尹中立：目前A股一些操縱市場(chǎng)、信息披露不規(guī)范的現(xiàn)象頻發(fā)，在這一背景下盲目放寬IPO標(biāo)準(zhǔn)，將形成博弈經(jīng)濟(jì)學(xué)里的“檸檬市場(chǎng)”，這種市場(chǎng)將不具備生命力。
譬如注冊(cè)制實(shí)施的過(guò)渡期，需要將退市制度納入新股發(fā)行的制度框架之中，完成相關(guān)制度建設(shè)并嚴(yán)格執(zhí)行。之前監(jiān)管層雖然多次強(qiáng)調(diào)嚴(yán)格執(zhí)行退市制度，但最終還是雷聲大雨點(diǎn)小。
政府不再背書(shū)令市場(chǎng)歸位
《21世紀(jì)》：監(jiān)管層、中介機(jī)構(gòu)和投資人的市場(chǎng)角色如何再定位？
李曙光：監(jiān)管層注重上市以后的企業(yè)表現(xiàn)，是否存在誤導(dǎo)、披露不真實(shí)，是否存在欺詐等。加強(qiáng)對(duì)這一類案件的處罰力度。未來(lái)應(yīng)該建立發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)自負(fù)其責(zé)的制度。
監(jiān)管部門在必須披露的一些必要條件，一些標(biāo)準(zhǔn)上，需要更加準(zhǔn)確和完善。
而對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，政府對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的背書(shū)將消失，這是一個(gè)市場(chǎng)歸位的過(guò)程。在整個(gè)鏈條去行政化的過(guò)程中，核準(zhǔn)制時(shí)期的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任的匹配都將發(fā)生變化，監(jiān)管機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)和投資人在過(guò)渡期都需要調(diào)試。
尹中立： 監(jiān)管者對(duì)股票發(fā)行過(guò)程過(guò)度的行政干預(yù)帶來(lái)了很多不良后果。例如，因?yàn)樯鲜惺鞘艿饺藶榭刂频?，出現(xiàn)了所謂的上市公司的“稀缺性”，導(dǎo)致了上市公司的殼價(jià)值，使得股票價(jià)格出現(xiàn)扭曲。
譬如2012年市場(chǎng)大跌，IPO旋即暫停，這是此前很典型的市場(chǎng)反饋機(jī)制。
中小投資者需要率先做出轉(zhuǎn)變，從投資者分布看，散戶投資者對(duì)垃圾股的投資占主導(dǎo)地位。如果下一步退市制度也隨即推出，有些股價(jià)甚至?xí)霈F(xiàn)超過(guò)50%以上的下跌，這類投資者將出現(xiàn)較大損失。但另一方面，藍(lán)籌股的投資價(jià)值會(huì)相對(duì)凸顯。
《21世紀(jì)》：各位對(duì)未來(lái)A股利益新格局轉(zhuǎn)變預(yù)期及政策建議有哪些？
李曙光：市場(chǎng)化，估值會(huì)更加靠近市場(chǎng)，某種程度上，有利于機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，機(jī)構(gòu)對(duì)于企業(yè)價(jià)格的判斷會(huì)比散戶和單個(gè)投資人研究能力更強(qiáng)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者是個(gè)利好。
尹中立：殼價(jià)值消退，PE將不存在暴利空間。由于“殼資源價(jià)值”的存在，證券市場(chǎng)出現(xiàn)價(jià)值扭曲，上市就像中獎(jiǎng)的盈利模式將會(huì)消失。
中國(guó)股價(jià)扭曲主要表現(xiàn)是：大盤藍(lán)籌股的定價(jià)偏低，而小盤股的定價(jià)偏高或嚴(yán)重偏高。同時(shí)，退市制度缺位，虧損的公司經(jīng)過(guò)重組后立即可以成為一個(gè)優(yōu)質(zhì)的公司，股價(jià)出現(xiàn)飛漲。假如廢除新股發(fā)行的核準(zhǔn)制，真正實(shí)行注冊(cè)制，則股市定價(jià)機(jī)制將重新改寫(xiě)，垃圾股將“血流成河”，投資者應(yīng)該為此做出準(zhǔn)備，逐步調(diào)整自己的投資策略。
賀強(qiáng)：此前的制度不合理，因此要全面改革，我的建議只有一條，一二級(jí)市場(chǎng)直接對(duì)接。股票從發(fā)行市場(chǎng)到交易市場(chǎng)存在一段時(shí)間間隔，切斷了股票價(jià)格在時(shí)間上的連續(xù)性，形成兩個(gè)市場(chǎng)之間很大的價(jià)差及巨大的利益誘惑，并隨之出現(xiàn)“高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超額募集資金”的三高問(wèn)題。
