IPO新政四十五天：市場化仍在“摸石頭”
發(fā)布時間：2015年10月30日
信息來源：浙商創(chuàng)投信息部
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作者 杜卿卿 來源: 第一財經(jīng)日報 時間 : 2014-01-14 06:13
發(fā)行市場化改革方向，可謂“肖氏新政”最重要的方向。“肖氏新政”意在資本市場改革國際化、法治化與市場化緊密交織、相互促進。不過，近日多只新股暫緩發(fā)行背后，似乎又隱現(xiàn)了那只“閑不住的手”。
1月12日晚間，證監(jiān)會發(fā)布《關于加強新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，對新股發(fā)行加強過程監(jiān)管。當日午夜時分，創(chuàng)業(yè)板新股匯金股份（300368.SZ）、東方網(wǎng)力（300367.SZ）、綠盟科技（300369.SZ）、恒華科技 （300365.SZ）及中小板的慈銘體檢（002710.SZ）五公司相繼宣布暫緩或推遲發(fā)行。此前，奧賽康（300361.SZ）已于1月10日宣布暫緩發(fā)行。
新股發(fā)行市場化改革方向為業(yè)內(nèi)共識，但監(jiān)管層緊急“打補丁”引發(fā)市場憂慮。有投行人士表示，政策被“鉆空子”堵上就可以，要相信市場的力量，盡可能減少行政干預。
“三高”后遺癥
奧賽康經(jīng)過為期5天的網(wǎng)下詢價后，初步確定發(fā)行價格為72.99元/股，市盈率67倍，高于創(chuàng)業(yè)板參考行業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)平均約55倍的靜態(tài)市盈率。公司計劃的發(fā)行數(shù)量是5546.6萬股，其中4360.35萬賣老股。通過老股轉(zhuǎn)讓，大股東一次性拿走32億元。而高發(fā)行價、高市盈率、高募資的類似“三高”再次出現(xiàn)。
解決股市“三高”和資金超募，一直是困擾中國資本市場“頂層設計者”和市場主要參與者的難題。為此，證監(jiān)會在本輪發(fā)行改革中引入了境外已經(jīng)成熟的做法——老股轉(zhuǎn)讓制度。12月2日，證監(jiān)會發(fā)布《首次公開發(fā)行股票時公司股東公開發(fā)售股份暫行規(guī)定》（下稱《暫行規(guī)定》），同時稱，將這一做法引入國內(nèi)市場，有利于緩釋上市公司資金超募問題，增加可流通股份數(shù)量，促進買、賣雙方充分博弈，進一步理順發(fā)行、定價、配售等環(huán)節(jié)的運行機制，可以促進新股合理定價。
但是，奧賽康的詢價結果表明，“三高”并未因老股轉(zhuǎn)讓制度的引入而解決。由此，該公司原計劃于1月10日上午進行的網(wǎng)上申購宣告暫停。1月10日下午，證監(jiān)會新聞發(fā)言人在回應該問題時表示，證監(jiān)會對首發(fā)公司和主承銷商提出多項要求，包括不得向投資者提供除招股意向書等公開信息以外的發(fā)行人信息；不得有操縱新股價格、暗箱操作或其他有違公開、公平原則的行為；不得采取勸誘網(wǎng)下投資者抬高報價的行為等。
1月12日晚間證監(jiān)會緊急發(fā)布《關于加強新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，對此前相關負責人口頭提出的要求進行了法規(guī)條文層面的落實。而當天午夜時分，前述5家公司相繼宣布新股發(fā)行暫緩。
政策存爭議
老股轉(zhuǎn)讓與解決“三高”、防止超募之間的關系，是爭議焦點之一。有投行人士建議取消老股轉(zhuǎn)讓與募集資金的限制。
北京大學金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心秘書長黃嵩也認為，老股東轉(zhuǎn)售解決發(fā)行價格高，在邏輯上就站不住腳，而且容易按下葫蘆浮起瓢，導致股東高套現(xiàn)，奧賽康就是一個典型例子。
“過去超募，資金還是鎖定在上市公司賬戶里，現(xiàn)在直接進了老股東的口袋。”北京一位投行人士對《第一財經(jīng)日報》稱。
由于奧賽康暫緩發(fā)行后，證監(jiān)會緊急出臺政策，為新股發(fā)行改革新政“打補丁”。監(jiān)管層是否又按捺不住開始了行政干預，成為市場爭議的第二個焦點。
《關于加強新股發(fā)行監(jiān)管的措施》主要包括三個方面：證監(jiān)會將對發(fā)行人的詢價、路演過程進行抽查；對發(fā)行價市盈率高于同行業(yè)二級市場均值的公司要求提前三周連續(xù)每周發(fā)布一次投資風險特別公告；以及對網(wǎng)下報價過程進行抽查。
對于以上三項措施，業(yè)內(nèi)人士認為有其合理性。星石投資董事長楊玲認為，新規(guī)并非以往的行政干預發(fā)行節(jié)奏，而是作為本輪新股發(fā)行體制改革的配套措施之一，意在推進市場化監(jiān)管。前述北京投行人士也認為，提前三周進行風險提示的要求，有利于中小投資者獲取更充分的信息。
“合理性方面，就是給投資者一個冷靜期。”黃嵩稱，弊端就是“比較分析發(fā)行人與同行業(yè)上市公司的差異及該差異對估值的影響”等缺乏可行性。“所謂超募，就是市場給的價格超過了發(fā)行人和投行的估值，發(fā)行人無法解釋市場給出的價格，能解釋的只有自己的估值。”他表示。
另外，上海一位投行人士也對本報表示了擔憂。他認為，證監(jiān)會要求市盈率過高的企業(yè)提前三周作風險提示，將放慢發(fā)行節(jié)奏。“所有發(fā)行項目都需要調(diào)整發(fā)行方案，這樣短期發(fā)行節(jié)奏就慢了。
市場化方向不可逆
自肖鋼上任證監(jiān)會主席以來，在其公開演講和撰文中都表達了對推進市場化方向改革的決心。過程中雖暫時出現(xiàn)波折，市場化方向不可逆仍是多數(shù)共識。
楊玲認為，證監(jiān)會昨夜急出的新規(guī)，是進一步將監(jiān)管矛頭指向詢價過程中的不盡職和不誠信，這說明IPO的改革方向肯定是朝著市場化方向前進。
至于“三高”和超募難題的解決，似乎老股轉(zhuǎn)讓并不能實現(xiàn)。有投行人士建議，應廢止定價及老股轉(zhuǎn)讓與募資掛鉤。
黃嵩也表示，只有進一步加快推進發(fā)行制度的市場化改革，不做窗口指導、節(jié)奏控制，加快IPO速度，才能徹底解決“三高”問題。
但同時，老股轉(zhuǎn)讓制度有其存在的必要性，只不過價值不在于解決超募。黃嵩稱，奧賽康事件已經(jīng)表明這是行不通的。
“允許老股東轉(zhuǎn)售，就是為了給老股東提供股權流通。在市場化的發(fā)行制度中，老股東轉(zhuǎn)售往往會起到信號作用。老股東轉(zhuǎn)售比例高的公司，一般不是真正好的公司，而且往往是定價過高的公司。”他說。
