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9月20日發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》為新時(shí)期創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展提出了10條綱領(lǐng)性意見(jiàn)、22項(xiàng)具體要求。作為最高政策綱領(lǐng)，“創(chuàng)投國(guó)十條”全過(guò)程兼顧了創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作的募、投、管、退等各個(gè)環(huán)節(jié)，全方位統(tǒng)籌了政策法規(guī)、市場(chǎng)環(huán)境、雙向開(kāi)放和自律服務(wù)等各個(gè)方面。
其中，貫穿始終的一條主線是“通過(guò)明確政策邊界，實(shí)行差異化監(jiān)管，促進(jìn)行業(yè)專(zhuān)業(yè)化運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展”。對(duì)“創(chuàng)投國(guó)十條”的字面含義，社會(huì)各界相對(duì)好理解。然而，對(duì)字面背后“促進(jìn)行業(yè)專(zhuān)業(yè)化運(yùn)作”的深層次含義，從市場(chǎng)反應(yīng)看，非但沒(méi)有深刻領(lǐng)會(huì)，反而存在種種誤解。因此，有必要做些深入分析與解讀。
一、專(zhuān)業(yè)化運(yùn)作和差異化監(jiān)管：全球股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展方向
1.廣義創(chuàng)業(yè)投資基金分化出狹義股權(quán)投資基金是歷史必然
創(chuàng)業(yè)投資起源最早可追溯到15世紀(jì)英國(guó)、西班牙等國(guó)一些富有個(gè)人投資支持創(chuàng)建遠(yuǎn)洋貿(mào)易企業(yè)。由于創(chuàng)建企業(yè)這種特定意義上的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)無(wú)疑需要冒險(xiǎn)，故后人借用“venture”（通常意義即“冒險(xiǎn)”）來(lái)指稱(chēng)“創(chuàng)業(yè)”活動(dòng)，共同冒險(xiǎn)創(chuàng)建企業(yè)的結(jié)果即是“合資企業(yè)”（joint-venture）。當(dāng)時(shí)，投資創(chuàng)建遠(yuǎn)洋貿(mào)易企業(yè)有兩種不同性質(zhì)的資本：一類(lèi)是通過(guò)經(jīng)營(yíng)遠(yuǎn)洋貿(mào)易，獲取商業(yè)利潤(rùn)，因而屬于產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)層面的產(chǎn)業(yè)資本；另一類(lèi)并不直接經(jīng)營(yíng)遠(yuǎn)洋貿(mào)易，而是通過(guò)投資遠(yuǎn)洋貿(mào)易企業(yè)，獲取資本增值收益，因而屬于資本經(jīng)營(yíng)層面的金融資本。后者便是現(xiàn)代創(chuàng)業(yè)投資資本（venture capital）的萌芽。只是由于當(dāng)時(shí)的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)是一種斷斷續(xù)續(xù)的自發(fā)的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)，沒(méi)法推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展成為專(zhuān)門(mén)行業(yè)。
到19世紀(jì)，美國(guó)為推進(jìn)西部大開(kāi)發(fā)，需要?jiǎng)?chuàng)建起一大批礦產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)和鐵路建設(shè)企業(yè)，也急切需要外源資本支持。當(dāng)時(shí)，出于財(cái)務(wù)回報(bào)目的而投資創(chuàng)建礦產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)和鐵路建設(shè)企業(yè)，即是美國(guó)最早的創(chuàng)業(yè)投資萌芽。同樣，由于創(chuàng)建礦產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)和鐵路建設(shè)企業(yè)仍是斷斷續(xù)續(xù)的自發(fā)的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)，因而沒(méi)法推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展成為專(zhuān)門(mén)行業(yè)。至于一般性工商創(chuàng)業(yè)活動(dòng)，在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，往往可以在田園牧歌式的情調(diào)中，慢悠悠地依靠自有資本積累逐步完成，對(duì)外源性創(chuàng)業(yè)投資資本并不是十分迫切。在企業(yè)成熟后，因可通過(guò)向銀行借貸、發(fā)行債券和公開(kāi)發(fā)行股票等方式解決資金問(wèn)題，更用不著創(chuàng)業(yè)投資。
然而，當(dāng)步入現(xiàn)代創(chuàng)業(yè)型經(jīng)濟(jì)時(shí)代，以創(chuàng)建新企業(yè)為特征的“創(chuàng)業(yè)活動(dòng)”終于成為一種持續(xù)而自覺(jué)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。于是，不僅持續(xù)地產(chǎn)生了對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的需求推動(dòng)，而且開(kāi)始有意識(shí)地通過(guò)發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資來(lái)支持各類(lèi)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)。為有效解決創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的資本供給問(wèn)題，“二戰(zhàn)”以后美國(guó)開(kāi)始探索發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資基金這種組織化的創(chuàng)業(yè)投資。1946年，“美國(guó)研究與開(kāi)發(fā)投資公司”宣告成立，被世界公認(rèn)為第一家公司型創(chuàng)業(yè)投資基金。尤其是到上世紀(jì)50年代，聯(lián)邦政府采取一系列財(cái)稅政策，有力地推動(dòng)了創(chuàng)業(yè)投資基金持續(xù)發(fā)展。1973年，美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)成立，標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)投資終于在美國(guó)發(fā)展成為專(zhuān)門(mén)行業(yè)。
現(xiàn)代創(chuàng)業(yè)型經(jīng)濟(jì)催生了創(chuàng)業(yè)投資，但對(duì)已相對(duì)成熟的正常企業(yè)，由于仍可通過(guò)傳統(tǒng)投融資方式解決資金問(wèn)題，因而照樣不太需要以投資基金方式予以支持。只有對(duì)那些主要因?yàn)楣蓹?quán)問(wèn)題而陷入困境的企業(yè)，由于向銀行借貸、發(fā)行債券和公開(kāi)發(fā)行股票方式融資不具有可行性，單純通過(guò)上述傳統(tǒng)融資方式也很難解決企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)和與之相適應(yīng)的組織管理體系重組重建問(wèn)題，因而便產(chǎn)生了并購(gòu)?fù)顿Y需求。
最早以并購(gòu)?fù)顿Y方式推動(dòng)企業(yè)重組重建的主要力量是各類(lèi)戰(zhàn)略并購(gòu)主體，這類(lèi)并購(gòu)主體從事并購(gòu)?fù)顿Y的目的是為了母公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)，因而屬于戰(zhàn)略投資范疇。到上世紀(jì)70年代以后，一方面創(chuàng)業(yè)投資基金已發(fā)展到足夠規(guī)模，自身開(kāi)始尋求拓展投資空間；另一方面隨著并購(gòu)浪潮的興起，僅僅依靠戰(zhàn)略并購(gòu)已顯得力不從心，因而給創(chuàng)業(yè)投資基金這種財(cái)務(wù)投資主體提供了新的投資機(jī)遇。于是，創(chuàng)業(yè)投資基金很自然地將其投資領(lǐng)域從40年代至70年代主要投資中小成長(zhǎng)性企業(yè)，拓寬到還涉及對(duì)大型企業(yè)的并購(gòu)?fù)顿Y，創(chuàng)業(yè)投資概念也相應(yīng)地從狹義拓展到廣義。特別是在證券公司等投資銀行也開(kāi)始借鑒創(chuàng)業(yè)投資基金機(jī)制，大力開(kāi)展并購(gòu)?fù)顿Y以后，并購(gòu)?fù)顿Y基金更是得以蓬勃發(fā)展。
到上世紀(jì)90年代，并購(gòu)?fù)顿Y甚至占據(jù)廣義創(chuàng)業(yè)投資金額的多半比例，以至于哈佛大學(xué)兩位教授寫(xiě)了《處于十字路口的創(chuàng)業(yè)投資》一書(shū)，批評(píng)創(chuàng)業(yè)投資基金主要從事對(duì)大型企業(yè)的并購(gòu)?fù)顿Y，偏離了經(jīng)典創(chuàng)業(yè)投資基金支持中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)的方向，因而使得將主要從事并購(gòu)?fù)顿Y的基金稱(chēng)為“創(chuàng)業(yè)投資基金”就有掛羊頭賣(mài)狗肉之嫌。將之直接稱(chēng)為“并購(gòu)?fù)顿Y基金”，又有兩位記者出版了《門(mén)口的野蠻人》一書(shū)，批評(píng)并購(gòu)?fù)顿Y基金“如何野蠻地并購(gòu)企業(yè)，又很快野蠻地把企業(yè)賣(mài)掉”?？紤]到并購(gòu)?fù)顿Y基金與對(duì)沖基金相比，在交易對(duì)象上截然不同：對(duì)沖基金為了能夠頻繁對(duì)沖操作，始終要以高度流動(dòng)性的“公開(kāi)交易證券”作為交易對(duì)象；而并購(gòu)?fù)顿Y基金即使是收購(gòu)上市公司，也只能私下悄悄收購(gòu)其不具有流動(dòng)性的非公開(kāi)交易股權(quán)，即“私人股權(quán)”。于是，便因其交易對(duì)象是“私人股權(quán)”（Private Equity）而將并購(gòu)?fù)顿Y基金稱(chēng)為“私人股權(quán)投資基金”（國(guó)內(nèi)簡(jiǎn)稱(chēng)“股權(quán)投資基金”）。
2.廣義創(chuàng)業(yè)投資基金分化出狹義股權(quán)投資基金是專(zhuān)業(yè)化運(yùn)作的要求
狹義股權(quán)投資基金即并購(gòu)?fù)顿Y基金作為狹義創(chuàng)業(yè)投資基金的新發(fā)展，在運(yùn)作方式上具有諸多不同的新特點(diǎn)。概而言之，狹義創(chuàng)業(yè)投資基金是“增量資本供給，支持企業(yè)創(chuàng)建”；狹義股權(quán)投資基金是“存量股權(quán)受讓?zhuān)С制髽I(yè)重建”。具體地講，狹義創(chuàng)業(yè)投資對(duì)被投資企業(yè)是一種增量資本供給，并以此來(lái)支持新型企業(yè)的創(chuàng)建；狹義股權(quán)投資基金即并購(gòu)?fù)顿Y基金是因?yàn)槠髽I(yè)存在股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，以及與之相關(guān)的控制權(quán)問(wèn)題和企業(yè)組織管理體系重建的問(wèn)題，因而需要通過(guò)受讓已有的存量股權(quán)，來(lái)促進(jìn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的重組，并最終理順企業(yè)控制權(quán)、實(shí)現(xiàn)組織管理體系的重組重建。這樣，并購(gòu)?fù)顿Y基金所遇到的問(wèn)題和需要采取的運(yùn)作方式，和經(jīng)典創(chuàng)業(yè)投資基金相比，就有實(shí)質(zhì)性差異了。
從投資運(yùn)作三個(gè)環(huán)節(jié)的操作看，一是在項(xiàng)目選擇標(biāo)準(zhǔn)環(huán)節(jié)，創(chuàng)業(yè)投資基金必須全面考察項(xiàng)目的產(chǎn)品、營(yíng)銷(xiāo)模式和組織管理體系；并購(gòu)?fù)顿Y基金由于主要并購(gòu)成熟行業(yè)中的成熟企業(yè)，其產(chǎn)品、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)模式都沒(méi)有大的問(wèn)題，主要是組織管理構(gòu)架存在問(wèn)題，故主要應(yīng)考察在收購(gòu)存量股權(quán)后，能否通過(guò)改進(jìn)組織管理構(gòu)架來(lái)釋放生產(chǎn)力，也就是說(shuō)主要應(yīng)考察是否存在管理增值空間。二是在增值服務(wù)環(huán)節(jié)，創(chuàng)業(yè)投資基金需要從產(chǎn)品、營(yíng)銷(xiāo)模式和組織管理體系等多方面提供增值服務(wù)；并購(gòu)?fù)顿Y基金主要是在組織管理體系（包括財(cái)務(wù)管理）方面提供增值服務(wù)。三是在退出環(huán)節(jié)，創(chuàng)業(yè)投資基金可通過(guò)IPO、向其他創(chuàng)業(yè)投資基金私下轉(zhuǎn)讓等方式退出；并購(gòu)?fù)顿Y基金則主要借助戰(zhàn)略投資者受讓來(lái)實(shí)現(xiàn)退出，盡管也有少量是通過(guò)重新IPO來(lái)退出，但由于并購(gòu)多發(fā)生在成熟行業(yè)，IPO比例相對(duì)較小。
在杠桿運(yùn)用上，也注定會(huì)采取不同策略：創(chuàng)業(yè)投資基金由于所投資對(duì)象就是成長(zhǎng)型企業(yè)，即使不運(yùn)用杠桿，基金也可望獲得較高資本增值回報(bào)，所以，通常無(wú)需運(yùn)用杠桿。由于杠桿運(yùn)用通常是在被投資企業(yè)環(huán)節(jié)，而成長(zhǎng)中的小微企業(yè)缺乏必要的資產(chǎn)做抵押，也未形成足夠的資信來(lái)獲得第三方擔(dān)保，因此，想搞杠桿也較難實(shí)現(xiàn)。然而，并購(gòu)?fù)顿Y基金由于所并購(gòu)對(duì)象往往是成熟行業(yè)中的成熟企業(yè)，已經(jīng)沒(méi)有太高成長(zhǎng)性，光靠企業(yè)自身的產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)，基金將較難獲得投資者滿(mǎn)意的回報(bào)，所以，通常需要通過(guò)杠桿來(lái)提升資本回報(bào)率。由于所并購(gòu)企業(yè)往往已經(jīng)有相當(dāng)規(guī)模的存量資產(chǎn)，在經(jīng)營(yíng)多年后也積累了一定的資信，再加上并購(gòu)?fù)顿Y基金的增信，杠桿運(yùn)用也具有一定的可行性。
正是因?yàn)閺V義創(chuàng)業(yè)投資基金分化出狹義股權(quán)投資基金是專(zhuān)業(yè)化運(yùn)作的要求，所以，并購(gòu)?fù)顿Y基金作為狹義股權(quán)投資基金從一開(kāi)始就通常是與創(chuàng)業(yè)投資基金分開(kāi)管理的。特別是到本世紀(jì)初，隨著并購(gòu)?fù)顿Y基金規(guī)模在美國(guó)不斷壯大，主營(yíng)并購(gòu)?fù)顿Y基金業(yè)務(wù)的基金管理機(jī)構(gòu)陸續(xù)從美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)分離出來(lái)，于2007年另行成立了美國(guó)股權(quán)投資協(xié)會(huì)。歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)、英國(guó)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)等組織雖然沒(méi)有像美國(guó)那樣一分為二，但為了體現(xiàn)股權(quán)投資的新特點(diǎn)，名稱(chēng)也先后改為歐洲股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)、英國(guó)股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)。
如前所述，創(chuàng)業(yè)投資在15世紀(jì)的英國(guó)、西班牙等國(guó)，曾經(jīng)支持過(guò)創(chuàng)建遠(yuǎn)洋貿(mào)易企業(yè)；在19世紀(jì)的美國(guó)，曾經(jīng)支持過(guò)創(chuàng)建礦產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)和鐵路建設(shè)企業(yè)。但是，隨著現(xiàn)代創(chuàng)業(yè)型經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，支持各類(lèi)創(chuàng)新型工商企業(yè)的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)越來(lái)越成為創(chuàng)業(yè)投資基金的主流投資方向。由于從事基礎(chǔ)設(shè)施投資、不動(dòng)產(chǎn)投資與主流創(chuàng)業(yè)投資也存在較大差異，所以，后來(lái)又從廣義創(chuàng)業(yè)投資基金中分化出基礎(chǔ)設(shè)施投資基金、不動(dòng)產(chǎn)投資基金。只是這類(lèi)基金在除美國(guó)西部開(kāi)發(fā)這種特殊時(shí)期之外的一般情況下，很難有高收益，因而在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，其數(shù)量非常少，總體規(guī)模也不大。
可見(jiàn)，創(chuàng)業(yè)投資基金和股權(quán)投資基金的區(qū)別，實(shí)際上主要是創(chuàng)業(yè)投資基金與并購(gòu)?fù)顿Y基金的區(qū)別，它們兩者間的專(zhuān)業(yè)化也主要是創(chuàng)業(yè)投資基金和狹義股權(quán)投資基金之間的專(zhuān)業(yè)化。
3.差異化監(jiān)管是適應(yīng)創(chuàng)業(yè)投資基金、股權(quán)投資基金不同風(fēng)險(xiǎn)外溢性特點(diǎn)的必然選擇
正因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資基金和作為狹義股權(quán)投資基金的并購(gòu)?fù)顿Y基金在杠桿運(yùn)用上具有不同特點(diǎn)，這就決定了其風(fēng)險(xiǎn)外溢性特點(diǎn)不同：創(chuàng)業(yè)投資基金通常不運(yùn)用杠桿，風(fēng)險(xiǎn)外溢性相對(duì)較?。徊①?gòu)?fù)顿Y基金通常要運(yùn)用杠桿，一旦杠桿運(yùn)作失利，就可能造成銀行的呆賬壞賬，進(jìn)而引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)外溢。所以，歐美國(guó)家普遍對(duì)并購(gòu)?fù)顿Y基金（即典型狹義股權(quán)投資基金）和創(chuàng)業(yè)投資基金采取差異化監(jiān)管。
2010年，美國(guó)國(guó)會(huì)為防范私募基金的風(fēng)險(xiǎn)外溢，通過(guò)了《多德—弗蘭克法案》，要求私募基金管理機(jī)構(gòu)和私募基金必須履行事后注冊(cè)備案義務(wù)，接受相應(yīng)監(jiān)管。但是，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金卻明確豁免注冊(cè)，并授權(quán)美國(guó)證監(jiān)會(huì)于2011年發(fā)布了專(zhuān)門(mén)的創(chuàng)業(yè)投資基金豁免注冊(cè)規(guī)定。歐盟于2011年對(duì)一般性另類(lèi)投資基金（主要是私募投資基金）發(fā)布了《另類(lèi)投資基金管理人指令》，2013年便又發(fā)布專(zhuān)門(mén)的《創(chuàng)業(yè)投資基金管理人指引》，明確了相關(guān)法律界定和差異化監(jiān)管要求。
二、同質(zhì)化：制約我國(guó)股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資專(zhuān)業(yè)化運(yùn)作的癥結(jié)所在
與國(guó)外創(chuàng)業(yè)投資基金和股權(quán)投資基金早已實(shí)現(xiàn)專(zhuān)業(yè)化運(yùn)作和差異化監(jiān)管不同的是：國(guó)內(nèi)這兩類(lèi)基金卻呈現(xiàn)為同質(zhì)化發(fā)展，既不利于通過(guò)專(zhuān)業(yè)化運(yùn)作形成品牌，還對(duì)推進(jìn)差異化監(jiān)管帶來(lái)困難。其癥結(jié)主要在于：
1.望文生義地理解所謂“風(fēng)險(xiǎn)投資”和“股權(quán)投資”，結(jié)果認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資都是風(fēng)險(xiǎn)性投資，并無(wú)本質(zhì)差異
從歷史中看，是創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資實(shí)踐賦予了英文“venture capital”以“冒險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)投資資本”的特定含義。因此，就不能望文生義地將其簡(jiǎn)單理解為一般意義上的“冒險(xiǎn)資本”，更不能將其理解為一般意義上的“risk capital”（風(fēng)險(xiǎn)資本）。盡管從風(fēng)險(xiǎn)屬性看，“創(chuàng)業(yè)投資資本”無(wú)疑也是一種風(fēng)險(xiǎn)資本，但其本質(zhì)內(nèi)涵是冒險(xiǎn)支持創(chuàng)業(yè)；而一般性“風(fēng)險(xiǎn)資本”泛指各類(lèi)未做留置與抵押擔(dān)保，因而本金和收益均具有不確定性的資本，與“安全資本”（security capital，已做留置與抵押擔(dān)保，因而本金和收益均具有確定性的資本）相對(duì)應(yīng)。同理，是創(chuàng)業(yè)投資基金和并購(gòu)?fù)顿Y基金的新實(shí)踐賦予了英文“private equity”以“對(duì)非公開(kāi)交易的私人股權(quán)進(jìn)行財(cái)務(wù)性并購(gòu)?fù)顿Y”的特定含義，所以，就不能望文生義地將其簡(jiǎn)單理解為一般意義上的“私人股權(quán)投資”。否則，就會(huì)把各類(lèi)同樣以“私人股權(quán)”作為交易對(duì)象的戰(zhàn)略投資和戰(zhàn)略性并購(gòu)?fù)顿Y與之相混淆。
然而，國(guó)內(nèi)不少人士由于未掌握語(yǔ)言分析哲學(xué)的“必須從人類(lèi)語(yǔ)言實(shí)踐的具體語(yǔ)境去理解語(yǔ)言符號(hào)的實(shí)際意義”的方法論，只是簡(jiǎn)單從字面來(lái)理解所謂“風(fēng)險(xiǎn)投資”和“股權(quán)投資”。結(jié)果普遍將“股權(quán)投資基金”理解為各類(lèi)對(duì)未上市企業(yè)的股權(quán)性投資，既然是股權(quán)性投資，自然都是風(fēng)險(xiǎn)性投資。于是，所謂“風(fēng)險(xiǎn)投資”和“股權(quán)投資”的邊界自然模糊了。
2.簡(jiǎn)單按照投資階段來(lái)區(qū)分創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資，由于實(shí)踐中沒(méi)法區(qū)分，最后只好不加區(qū)分地混同
與將“風(fēng)險(xiǎn)投資”和“股權(quán)投資”都混同為“風(fēng)險(xiǎn)性投資”有些進(jìn)步的是：國(guó)內(nèi)另一些人士為區(qū)分“創(chuàng)業(yè)投資”和“股權(quán)投資”，便從投資階段上找差異，認(rèn)為“創(chuàng)業(yè)投資就是投資早期，股權(quán)投資是投資中后期的相對(duì)成熟企業(yè)”。
這種理解看起來(lái)好像正確，也符合通常的邏輯。因?yàn)?，在過(guò)去我國(guó)尚未流行“股權(quán)投資基金”概念時(shí)，大家主要是講創(chuàng)業(yè)投資，而且國(guó)內(nèi)最早是將創(chuàng)業(yè)投資翻譯成“風(fēng)險(xiǎn)投資”，故普遍將之狹隘地理解為“對(duì)早期企業(yè)的投資”，因?yàn)橹挥型顿Y早期企業(yè)才堪稱(chēng)“風(fēng)險(xiǎn)投資”。當(dāng)后來(lái)出現(xiàn)了“股權(quán)投資基金”概念時(shí)，為將之與創(chuàng)業(yè)投資區(qū)別開(kāi)來(lái)，自然就想到“狹義股權(quán)投資就是對(duì)除早期之外的中后期相對(duì)成熟企業(yè)的投資”。然而，由于在實(shí)踐中很難按企業(yè)創(chuàng)業(yè)階段來(lái)劃分創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資，于是最終又認(rèn)為：創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資沒(méi)法區(qū)分，因而完全可以混同發(fā)展。
以所謂“投資早期”為例，什么叫作“早期”？一家企業(yè)注冊(cè)1年，叫作早期？還是注冊(cè)3年，叫作早期？由于不同行業(yè)的創(chuàng)業(yè)周期不同，恐怕沒(méi)法有個(gè)絕對(duì)的標(biāo)準(zhǔn)。
也有人說(shuō)，可以用“是否盈利”來(lái)區(qū)分。然而，對(duì)某個(gè)股權(quán)投資基金管理機(jī)構(gòu)而言，正好碰到了一個(gè)已經(jīng)體現(xiàn)出很好成長(zhǎng)性卻還沒(méi)有盈利的企業(yè)，卻會(huì)因?yàn)椤皯?yīng)將其界定為創(chuàng)業(yè)投資”而放棄這個(gè)絕好的投資機(jī)會(huì)嗎？相反，對(duì)某個(gè)創(chuàng)業(yè)投資基金管理機(jī)構(gòu)而言，如果碰到了一個(gè)已經(jīng)盈利但仍有很好成長(zhǎng)性的企業(yè)，就會(huì)因?yàn)椤皯?yīng)將其界定為股權(quán)投資”而放棄投資嗎？
還有人說(shuō)，可以用“盈利模式是否已經(jīng)清晰”來(lái)區(qū)分。然而，對(duì)不同水平的投資家而言，其發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的眼光和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別能力是不一樣的。具體到某個(gè)企業(yè)，對(duì)高水平的投資家而言，其盈利模式已經(jīng)很清晰；對(duì)水平一般的投資經(jīng)理而言，卻怎么也看不懂。所以，同樣沒(méi)法用“盈利模式是否已經(jīng)清晰”來(lái)區(qū)分創(chuàng)業(yè)投資基金、股權(quán)投資基金。
更有人說(shuō)，可以用“成長(zhǎng)性”來(lái)區(qū)分，投資成長(zhǎng)性企業(yè)是狹義股權(quán)投資。然而，世界各國(guó)均是用“成長(zhǎng)性”來(lái)界定創(chuàng)業(yè)投資所投資的企業(yè)，用相同的特點(diǎn)又如何區(qū)分創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資兩個(gè)不同的事物？事實(shí)上，盡管一些業(yè)界人士出于自己的理解，將自己的基金稱(chēng)為成長(zhǎng)投資基金，但由于這種理解同樣不是科學(xué)的界定，尤其是邏輯上都沒(méi)法周延，所以，迄今為止，美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)、歐洲股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)、英國(guó)股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)仍將所謂“成長(zhǎng)投資基金”統(tǒng)計(jì)為“創(chuàng)業(yè)投資基金”。
正是由于以投資階段來(lái)區(qū)分創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資在實(shí)踐中沒(méi)法區(qū)分，最近甚至有所謂“天使投資人”認(rèn)為：“天使投資”也很難與一般股權(quán)投資相區(qū)分，因而天使投資也可與股權(quán)投資基金混同發(fā)展！這就使得天使投資這種“天使式個(gè)人以自有資金所直接從事的創(chuàng)業(yè)投資”越來(lái)越背離其“基于天使情懷、個(gè)人自主運(yùn)作”的本原。
3.前些年IPO制度紅利刺激無(wú)論是創(chuàng)業(yè)投資基金，還是股權(quán)投資基金均熱衷于追逐Pre-IPO項(xiàng)目
在歐美國(guó)家，以增量資本投資于創(chuàng)業(yè)各個(gè)階段的企業(yè)，均屬于“創(chuàng)業(yè)投資”范疇。自然，對(duì)臨上市企業(yè)即所謂“Pre-IPO投資”也是被作為“創(chuàng)業(yè)投資”統(tǒng)計(jì)。只因這類(lèi)美化性質(zhì)的投資，很難帶來(lái)較高投資回報(bào)，所以，在整個(gè)創(chuàng)業(yè)投資的占比非常小。因?yàn)椋跉W美國(guó)家，企業(yè)IPO通常實(shí)行注冊(cè)制，企業(yè)符合基本財(cái)務(wù)和合規(guī)要求就可上市，上市本身并不是一種稀缺資源。所以，多數(shù)企業(yè)只有在創(chuàng)業(yè)早中期才有較高成長(zhǎng)性，上市以后股價(jià)增值的空間便十分有限。雖然少量質(zhì)地優(yōu)秀的企業(yè)在上市后可能維持較高股價(jià)，但質(zhì)地不好的企業(yè)在上市后股票很可能跌破發(fā)行價(jià)。在這種情況下，如果只是去投那些已經(jīng)比較成熟的Pre-IPO項(xiàng)目，不僅難以獲得高收益，風(fēng)險(xiǎn)倒可能很大。
與國(guó)外不同的是，我國(guó)在2008年前后卻出現(xiàn)大量主要投資臨上市企業(yè)的“Pre-IPO基金”。由于這類(lèi)基金主要投資臨上市企業(yè)，如果仍像國(guó)外那樣將其歸為創(chuàng)業(yè)投資基金，就難免有些心虛。由于“股權(quán)投資基金”原本是個(gè)模糊概念，故將其稱(chēng)為“股權(quán)投資基金”，就心安理得了。過(guò)去，我國(guó)資本市場(chǎng)處于發(fā)展初期，企業(yè)上市空間較大，而投資基金的數(shù)量不多，規(guī)模也不大，因此，也確實(shí)有些Pre-IPO投資的機(jī)會(huì)。加之在IPO行政審批制的情況下，IPO本身即是稀缺資源，這種制度本身就給創(chuàng)業(yè)投資基金帶來(lái)制度紅利，所以，只要能夠投資一個(gè)Pre-IPO項(xiàng)目，就準(zhǔn)能獲得高額回報(bào)。然而，在經(jīng)過(guò)最近十幾年快速發(fā)展以后，一方面我國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展到較大規(guī)模，今后企業(yè)上市的空間不可能再如發(fā)展初期那么大，相應(yīng)地Pre-IPO投資機(jī)會(huì)也就不會(huì)如十年前那樣隨處可得、隨時(shí)可遇；另一方面創(chuàng)業(yè)投資基金的數(shù)量和規(guī)模均今非昔比，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)已變得比較激烈。所以，仍將所謂“股權(quán)投資基金”定位于Pre-IPO投資自然就沒(méi)有大的出路。
三、目標(biāo)與操作：“創(chuàng)投國(guó)十條”的政策藝術(shù)
正是基于已經(jīng)呈現(xiàn)出嚴(yán)重同質(zhì)化問(wèn)題的實(shí)際，“創(chuàng)投國(guó)十條”按照“既要強(qiáng)調(diào)目標(biāo)，又要注重操作”的方法論，很好把握了政策目標(biāo)與政策操作之間的藝術(shù)。
1.針對(duì)同質(zhì)化問(wèn)題，提出通過(guò)專(zhuān)業(yè)化運(yùn)作培育行業(yè)品牌的目標(biāo)
“創(chuàng)投國(guó)十條”在前言中，即一針見(jiàn)血地指出行業(yè)存在“投資‘泡沫化’現(xiàn)象”。鑒于這個(gè)問(wèn)題的根源是“同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)”，因而在“指導(dǎo)思想”中，明確提出了“促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資做大做強(qiáng)做優(yōu)，培育一批具有國(guó)際影響力和競(jìng)爭(zhēng)力的中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資品牌”要求；在“基本原則”中，又進(jìn)一步指出：“激發(fā)民間創(chuàng)新模式，防止同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資管理企業(yè)從自身獨(dú)特優(yōu)勢(shì)出發(fā)，強(qiáng)化專(zhuān)業(yè)化投資理念和投資策略……不斷提高創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)專(zhuān)業(yè)化運(yùn)作和管理水平，夯實(shí)‘專(zhuān)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資’運(yùn)行基礎(chǔ)?！薄?/p>
2.基于可操作考慮，明確創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資邊界
防止同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，首當(dāng)其沖的是要解決創(chuàng)業(yè)投資基金和股權(quán)投資基金之間的同質(zhì)化問(wèn)題。為此，“創(chuàng)投國(guó)十條”一方面從可操作角度，在第一條總體要求中，將創(chuàng)業(yè)投資界定為“是指向處于創(chuàng)建或重建過(guò)程中的未上市成長(zhǎng)性創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對(duì)成熟后，主要通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取資本增值收益的投資方式”；另一方面明確要求“對(duì)不進(jìn)行實(shí)業(yè)投資、從事上市公司股票交易、助推投資泡沫及其他擾亂市場(chǎng)秩序的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（基金）建立清查清退制度”。這樣，就終于厘清了兩類(lèi)基金的邊界。
這里，借鑒國(guó)際慣例，結(jié)合我國(guó)國(guó)情，將“是否從事上市公司股票交易”作為區(qū)分創(chuàng)業(yè)投資基金與股權(quán)投資基金等其他類(lèi)別私募投資基金的業(yè)務(wù)邊界，既不影響可以通過(guò)財(cái)稅優(yōu)惠政策引導(dǎo)其增加對(duì)處于種子期、起步期等創(chuàng)業(yè)早期企業(yè)的投資，又有利于給創(chuàng)業(yè)投資基金創(chuàng)造相對(duì)寬松的投資空間，避免將創(chuàng)業(yè)投資狹隘地理解為“對(duì)早期企業(yè)的投資”。這里的“上市公司股票交易”特指對(duì)“已在滬深交易所上市的公開(kāi)流通股票”進(jìn)行交易，如果在投資時(shí)尚未上市，投資后繼續(xù)持有的股票，以及基于這部分股票應(yīng)有權(quán)利而獲取的增資擴(kuò)募性股票，不在此限。此外，由于國(guó)務(wù)院對(duì)新三板的定位是全國(guó)統(tǒng)一的場(chǎng)外市場(chǎng)，在新三板掛牌不等于上市，故投資已在新三板掛牌的公司的股票仍可視為創(chuàng)業(yè)投資?！ ?/p>
3.鑒于創(chuàng)業(yè)投資基金的不同風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)，提出差異化監(jiān)管要求
正是基于創(chuàng)業(yè)投資基金是一種對(duì)處于創(chuàng)業(yè)各個(gè)階段的未上市企業(yè)進(jìn)行增量資本投資的投資基金，不同于今后主要私下協(xié)議收購(gòu)上市公司的并購(gòu)?fù)顿Y基金等股權(quán)投資基金，“創(chuàng)投國(guó)十條”在第七條“優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)環(huán)境”中，突出強(qiáng)調(diào)“優(yōu)化監(jiān)管環(huán)境”：
一是明確了創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管制度建設(shè)的基本原則。一方面，要求“實(shí)施更多的普惠性支持政策措施，營(yíng)造公平競(jìng)爭(zhēng)的發(fā)展環(huán)境，深化簡(jiǎn)政放權(quán)、放管結(jié)合、優(yōu)化服務(wù)改革，搞好服務(wù)，激發(fā)活力”；另一方面要求“堅(jiān)持適度監(jiān)管、差異化監(jiān)管和統(tǒng)一功能監(jiān)管，創(chuàng)新監(jiān)管方式，有效防范系統(tǒng)性區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)”?！?/p>
二是明確了差異化監(jiān)管的具體制度要求。根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資基金“不涉及杠桿運(yùn)作、不涉及操縱二級(jí)市場(chǎng)，因而不會(huì)導(dǎo)致全局性金融風(fēng)險(xiǎn)”的特點(diǎn)，明確提出“對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（基金）在行業(yè)管理、備案登記等方面采取區(qū)別對(duì)待的差異化監(jiān)管政策，建立適應(yīng)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)特點(diǎn)的寬市場(chǎng)準(zhǔn)入、重事中事后監(jiān)管的適度而有效的監(jiān)管體制”。
