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導語：從全球范圍看，做市商制度在全世界的創(chuàng)業(yè)板市場和場外交易市場得到廣泛運用，為市場提供了更好流動性。與協(xié)議轉(zhuǎn)讓相比，做市轉(zhuǎn)讓有其獨特的優(yōu)勢。
不過，目前新三板做市制度表現(xiàn)并不理想：做市表現(xiàn)平淡、做市公司數(shù)量增長相對放緩、做市商股票數(shù)量下降、優(yōu)質(zhì)企業(yè)大多做市，轉(zhuǎn)協(xié)議壓力大。
為此，清華大學博士后，東北證券新三板研究中心總監(jiān)付立春撰文，對新三板做市情況進行分析和梳理，并對做市制度發(fā)展提出自己的建議。下為付立春撰寫的《新三板做市制度的二次創(chuàng)業(yè)》全文。
1. 做市商制度
做市商是“用自己的資金有規(guī)律地、持續(xù)地自愿買賣某特定證券的交易商”（在《美國法典注釋》中的定義）。做市商墊付資金建立證券存貨，公開向交易雙方同時推出買入和賣出報價并維持雙向買賣交易，保證市場的流動性以滿足投資者需求。
做市商制度在全世界的創(chuàng)業(yè)板市場和場外交易市場得到廣泛運用，也在一些主板市場存在。
做市商制度分為競爭型做市商制度和壟斷型做市商制度。
競爭型做市商制度應用較廣，其中最為著名和完善的是美國納斯達克市場，多元做市促使做市商互相競爭，價格趨于合理，利于市場理性運行。歐洲證券市場的三大證券交易所市場（倫敦證券交易所、泛歐證券交易所、德國證券交易所），均設有做市商制度。在亞洲市場，日本JASDAQ和中國臺灣興柜市場也參照納斯達克設立做市商制度。
壟斷型做市商制度僅有美國紐約證券交易所采用，一只股票由交易所指定一個專營商負責做市交易，每個專營商可負責多只股票。專營商的職責是提供流動性、緩沖大幅波動和維持買賣量的均衡。
做市商主要通過證券交易市場上的雙向報價之間的差價來賺取利潤，一般不依靠收取傭金來獲利。做市商還可以通過交易所返傭來增加收入。紐約證券交易所等對“市場流動性提供者”返還傭金，鼓勵他們頻繁交易來保證市場流動性。
做市商制度在我國資本市場早有局部嘗試，如早期場外證券市場（STAQ市場）、銀行間市場（債券市場和外匯市場）及產(chǎn)權市場（天津股權交易所）等。做市商制度在新三板這樣一個統(tǒng)一監(jiān)管和規(guī)范的全國性資本市場中的引入，新三板做市商制度依然是里程碑式的創(chuàng)新。
2. 新三板做市表現(xiàn)平淡
2016年，新三板企業(yè)數(shù)量破萬家大關。截止2016年12月31日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)突破萬家大關，達到10,163家。
2.1. 做市轉(zhuǎn)讓為新三板提供了更好流動性
2016年，新三板二級市場流動性不足，做市轉(zhuǎn)讓略好于協(xié)議轉(zhuǎn)讓。截止2016年12月31日，新三板市場成交量（合計）為365.45億股，其中做市轉(zhuǎn)讓公司成交量（合計）為184.79億股，協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司為180.66億股。從區(qū)間換手率（算術平均）來看，截止2016年12月31日，新三板市場換手率（算術平均）僅達到10.44%，其中做市轉(zhuǎn)讓公司換手率（算術平均）為22.60%，協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司為8.08%。做市轉(zhuǎn)讓股票交易活躍度較2015年交易活躍度均有所下降，但仍好于協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票。
2.2. 做市公司數(shù)量增長相對放緩
做市轉(zhuǎn)讓公司數(shù)量仍快速增長，但增長速度遠不及協(xié)議轉(zhuǎn)讓。截止2016年12月31日，做市轉(zhuǎn)讓公司數(shù)量達到1647家，較2015年年末增長48.34%；與此同時，協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司數(shù)量達到8509家，占全部新三板掛牌企業(yè)的83.73%，與2015年年末占比78.26%相比又有所上升。
做市轉(zhuǎn)讓公司總市值低于協(xié)議轉(zhuǎn)讓。截至2016年12月31日，做市轉(zhuǎn)讓公司總市值達到10533.06億元，協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司總市值達到16692.39億元。從算術平均值來看，做市轉(zhuǎn)讓公司的總市值（算術平均）為6.40億元，而協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司的總市值（算數(shù)平均）為1.96億元，較2015年年末分別下降了10.56%、68.00%。
2.3. 做市商股票數(shù)量下降
截止2016年12月31日，廣州證券、中泰證券和興業(yè)證券參與做市的公司最多，分別達到294家、289家、282家，受做市轉(zhuǎn)協(xié)議熱潮的影響，做市商做市股票數(shù)量正下降。截止2016年12月31日，做市股票數(shù)量超過100家的券商達到了31家。
新三板做市公司中做市商家數(shù)最多的公司前三依次為聯(lián)訊證券（830899.OC）、華強方特（834793.OC）、明利股份（831963.OC）。截止2016年12月31日，新三板做市公司中做市商家數(shù)最多的公司前三依次為聯(lián)訊證券（830899.OC）、華強方特（834793.OC）/明利股份（831963.OC），做市商為掛牌企業(yè)的流動性提供了一定的保障，掛牌企業(yè)做市商的數(shù)量能在一定程度上反映企業(yè)的綜合實力，但切忌盲從。
2.4. 優(yōu)質(zhì)企業(yè)大多做市，轉(zhuǎn)協(xié)議壓力大
截止2016年12月31日，總市值排名前十的企業(yè)中，有8家交易模式為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，2家為做市轉(zhuǎn)讓。其中，九鼎集團已于2016年11月2日發(fā)布公告，表示公司擬變更轉(zhuǎn)讓方式，由目前的做市轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)變?yōu)閰f(xié)議轉(zhuǎn)讓。總股本排名前10的企業(yè)中，有8家交易模式為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，2家為做市轉(zhuǎn)讓。
根據(jù)東財choice的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截止2016年12月31日，創(chuàng)新層約66%的企業(yè)交易模式為做市轉(zhuǎn)讓，而2016年，做市轉(zhuǎn)協(xié)議的83家企業(yè)中，有47家企業(yè)屬于創(chuàng)新層，創(chuàng)新層做市轉(zhuǎn)協(xié)議的趨向十分明顯。
另外，從2016年1月到2017年1月，新三板中交易模式由做市轉(zhuǎn)讓變?yōu)閰f(xié)議轉(zhuǎn)讓的公司數(shù)量變化情況如下圖所示。2016年以前尚無先例，2016年上半年，有10家公司的交易方式由做市轉(zhuǎn)變?yōu)閰f(xié)議，而截止2017年1月24日，這一數(shù)字變?yōu)?26家?？梢钥闯?，“做市轉(zhuǎn)協(xié)議”正成為新三板的趨勢。
3. 新三板做市制度待改進
3.1. 做市相制度具有先天優(yōu)勢
新三板做市制度于2014年8月25日正式實施，制度實施初期新三板流動性確實在一定程度上得到改善，尤其從制度實施到2015年上半年，流動性改善的效果體現(xiàn)的尤其明顯，這一時期新三板市場交易比較活躍、市場整體估值得到提升。
必須認識到，與協(xié)議轉(zhuǎn)讓相比，做市轉(zhuǎn)讓有其獨特的優(yōu)勢。
首先，做市轉(zhuǎn)讓能保持交易活躍性，改善二級市場流動性。做市商制度是報價驅(qū)動式的交易機制。與競價交易中的隱性報價不同，做市商在二級市場不斷地向投資者對其做市證券進行先行的連續(xù)雙向報價，并在該價位上接受投資者的買賣指令，以其自有資金和證券與投資者交易。做市商既是賣方的買方又是買方的賣方，是交易的閉環(huán)。投資者無需等待交易對手的買賣指令配對成交，從而避免有行無市的現(xiàn)象發(fā)生。
其次，做市轉(zhuǎn)讓具有價值發(fā)現(xiàn)功能。一方面，做市商作為專業(yè)投資機構(gòu)，對企業(yè)的估值綜合考慮了市場政策信息，投資者的行為、心理等因素，對企業(yè)價值的判斷更為科學和準確；另一方面，一般投資者的決策又反過來對做市商的報價產(chǎn)生影響，使得企業(yè)二級市場上的股票價格更接近其實際價值。做市商在充分研究做市證券價值后，結(jié)合市場供求關系進行報價，又承諾隨時按報價進行交易，從而保證了價格的穩(wěn)定性，一定程度上解決了信息不對稱的問題。如果是多元做市商制度，能夠最大程度地縮小做市商買賣雙向報價的差額，使得價格更趨于合理，降低交易成本。
再次，做市轉(zhuǎn)讓能起到穩(wěn)定市場的作用。有一種思維誤區(qū)是做市商等同于“流動性提供者”，而忽視了做市商在緩和價格、穩(wěn)定市場方面的作用，這也正是國際市場上做市商經(jīng)常扮演的角色。在指令驅(qū)動市場中，證券價格容易因買賣指令不平衡而大幅波動。做市商能夠履行義務承接買單或賣單，緩和買賣盤的不均衡從而緩和相應的價格波動。另一方面，做市商具有較強的資本實力和成熟的判斷能力，能很大程度防范市場操縱行為。
最后，做市轉(zhuǎn)讓能顯著減少企業(yè)異常交易的情況。做市轉(zhuǎn)讓能減少企業(yè)異常交易的情況是相對于協(xié)議轉(zhuǎn)讓而言的，協(xié)議轉(zhuǎn)讓過程中易出現(xiàn)以下幾種異常交易：
（1）協(xié)議轉(zhuǎn)讓實際過程中可采取“互報成交確認申報”的方式進行，此種交易方式又可稱之為“手拉手交易”，具體操作為交易雙方在“成交確認申報”中填寫指定對手方交易單元、證券賬戶號碼及成交約定號，一方面，這可以解決企業(yè)大宗交易的需求，另一方面，此種交易方式極易控制價格，可造成股價的大幅波動；
（2）協(xié)議轉(zhuǎn)讓復雜的交易規(guī)則難以理解，近年新三板協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易制度下“烏龍指”頻現(xiàn)，在提醒廣大投資者進一步關注交易制度的同時，也對新三板市場現(xiàn)有協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度的完善提出了新的要求；
（3）協(xié)議轉(zhuǎn)讓只允許收盤時自動撮合，盤中交易提倡先到先得，不遵守價格優(yōu)先和時間優(yōu)先的公允原則，因此協(xié)議轉(zhuǎn)讓的公允性收到廣泛質(zhì)疑。
3.2. 新三板做市轉(zhuǎn)協(xié)議的挑戰(zhàn)
3.2.1. 主板市場IPO加速
2016年下半年開始，證監(jiān)會核發(fā)批文的速度悄然提高。7-10月核發(fā)IPO批文的企業(yè)分別為27家、26家、26家及28家。11月之后，IPO批文速度進一步加快。2016年11月，證監(jiān)會核發(fā)4批次共52家企業(yè)的首次公開發(fā)行申請。12月，證監(jiān)會核發(fā)5批次共51家企業(yè)的首次公開發(fā)行申請。證監(jiān)會發(fā)放IPO批文的速度逐漸加快，由之前每月一批、兩周一批逐漸過渡到一周一批。
受到主板IPO加速的影響，在新三板市場深陷流動性困境又亟需融資的優(yōu)質(zhì)企業(yè)蠢蠢欲動，轉(zhuǎn)板熱情高漲。在已公布做市轉(zhuǎn)協(xié)議的126家掛牌企業(yè)中，有51家掛牌企業(yè)都與轉(zhuǎn)板IPO有關，其中有11家掛牌企業(yè)在變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓后，IPO申請已被證監(jiān)會受理。IPO概念股企業(yè)占據(jù)做市轉(zhuǎn)協(xié)議企業(yè)約40%，其原因主要包括：
控制股東人數(shù)。協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式可控制股票的流動性，進一步控制股東人數(shù)，從而使企業(yè)股東人數(shù)符合IPO標準。
控制股東成分。通過將交易方式由做市轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)變?yōu)閰f(xié)議轉(zhuǎn)讓，掛牌企業(yè)可控制股東成分，以保障國有做市商在IPO前全部退出。
控制股票價格。一旦二級市場股價發(fā)生異常波動，企業(yè)IPO的股價勢必會受到影響。相對做市轉(zhuǎn)讓，對掛牌企業(yè)而言，協(xié)議轉(zhuǎn)讓更易控制股價。
3.2.2. 大額股份轉(zhuǎn)讓需求旺盛
2016年，新三板并購熱度依然高漲。2016年，新三板并購重組事件約165次，涉及金額超過516.81億元，其中上市公司并購掛牌公司案例約112次，涉及金額約400億元。這一水平較2015年213次重大資產(chǎn)重組及收購事項，347.81億元的交易金額涉及又有所提高。這一數(shù)字在2014年僅為16次和12.94億元。
并購熱度的高漲催生了旺盛的大額股份轉(zhuǎn)讓需求。但是目前新三板的大宗交易平臺尚未建立，在做市轉(zhuǎn)讓的交易模式下無法正常實現(xiàn)大額股份轉(zhuǎn)讓。綜合考慮對公司市值的干擾和股權重組的成本，在不影響交易價格的情況下實現(xiàn)大額股份轉(zhuǎn)讓，協(xié)議轉(zhuǎn)讓當前對企業(yè)來說可謂是最佳選擇，企業(yè)可采取“互報成交方式”進行。
3.2.3. 做市影響企業(yè)融資
做市影響企業(yè)融資效率。選擇做市轉(zhuǎn)讓為交易方式后，企業(yè)無法控制股東人數(shù)，而根據(jù)證監(jiān)會的相關規(guī)定，股東人數(shù)200人以下的定增豁免核準，股東人數(shù)超過200人需要報證監(jiān)會非公部審核。證監(jiān)會非公部的審核會增加企業(yè)定增的審核時間，降低企業(yè)融資效率。
做市加收購成本。企業(yè)在發(fā)展過程中遇戰(zhàn)略需要，如并購、重組、IPO等，如需控制股東人數(shù)，協(xié)議企業(yè)控制較為容易，做市企業(yè)通常需要通過回購市場股票的方式解決，成本較高。
3.3. 做市商制度實施中的問題
目前，新三板做市商制度的優(yōu)勢并沒有得到全面發(fā)揮，遇到了以下幾個問題。
3.3.1. 做市商數(shù)量少，難以形成競爭報價
做市商數(shù)量少，難以形成競爭。截止2016年12月31日，目前新三板10163家掛牌企業(yè)做市券商只有88家，平均每只掛牌股票5.07家做市商，而美國納斯達克2000余家企業(yè)做市商達到了600家，平均每只掛牌股票有20家做市商做市，其中微軟、蘋果等公司做市商數(shù)量更是超過了60個。相比而言，新三板做市商可謂處于絕對的壟斷地位，我國新三板做市商制度屬于實質(zhì)性的壟斷性做市制度。逆向選擇的局面意味著企業(yè)一旦做市，股票定價權就從股東交給了做市商。
3.3.2. 做市商仍以券商為主，多樣性亟待完善
做市商仍以券商為主，多樣性亟待完善。自2014年8月25日新三板做市制度實施以來，做市商資格尚未完全開放，做市商仍以單純的券商為主。單一做市商的現(xiàn)象將在2017年得以改觀， 2016年股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對私募做市試點工作積極推進， 2016年12月13日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布“私募機構(gòu)做市業(yè)務試點專業(yè)評審申請材料評分排名及進入現(xiàn)場驗收機構(gòu)名單”的公告，意味著私募做市試點工作正式進入現(xiàn)場驗收階段。
3.3.3. 做市商盈利模式異化
做市商作為市場交易主體，獲取利潤是理所當然的需求。其中由做市義務決定，最基本的獲利途徑為通過買賣雙方報價的差額賺取收益。1969年，Demsetz提出“流動性理論"，指出做市商為市場提供流動性服務是為了獲得買賣價差收益。價差收益來源于做市商的低位增持、高位拋售交易，這需要市場價格不斷地上下波動，并保持在合理范圍內(nèi)。理想狀態(tài)下，做市商在高頻的買入和賣出交易中，根據(jù)持倉頭寸和市場情況進行報價的調(diào)整，積累每一筆交易的價差獲取收益。如果市場缺乏流動性，那么買賣價差的收益就是無源之水。
目前新三板做市商的部分利潤來源為庫存股升值，當前做市商可以購買到廉價的庫存股?？紤]到做市可以給企業(yè)估值帶來的積極影響以及做市商在新三板市場的壟斷地位，企業(yè)在向做市商出售股票時往往會給予較高的折扣，做市商可以極低的成本通過從擬掛牌公司原股東手中協(xié)議受讓、參與擬掛牌公司的定向增發(fā)的方式獲取庫存股，庫存股的升值給做市商帶來了豐厚的利潤。做市商在新三板市場中的定位畢竟不同于一般機構(gòu)投資者，不僅充當了投資者的角色，更有做市的義務，但當前情況下做市商扮演的角色已發(fā)生嚴重偏離，更有甚者，部分新三板做市商低價搶籌，捂股惜售，并最終加深新三板的流動性困局。
3.3.4. 市場加劇分化下企業(yè)與做市商的利益沖突
做市商在對企業(yè)的估值定價以及后續(xù)的報價過程中，天生存在與掛牌企業(yè)在利益訴求上的矛盾。從企業(yè)的角度自然希望高定價，從而獲得更高的融資；而對做市商而言，更高的定價意味著更大的風險。這種矛盾需要權衡好多方利益，并非完全不可調(diào)和。但在目前加劇分化的新三板市場環(huán)境下，矛盾得到了進一步延伸。
如果企業(yè)資質(zhì)不那么優(yōu)秀，在目前清淡的交易市場，一旦做市商的報價不能得到投資者的認可，那么做市商要么放棄支撐合理的價格，要么選擇僵持，兩種方式都是對做市商利益的損害，這就容易使得做市商只愿意爭搶優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源，進而放大了新三板市場流動性的分化。而在優(yōu)質(zhì)企業(yè)面前，做市商并不處于絕對的優(yōu)勢地位。原本做市商可以從企業(yè)處獲得廉價的庫存股，而優(yōu)質(zhì)企業(yè)很可能不愿意也沒有必要向做市商折價出售股份，做市商重要的成本優(yōu)勢將不可避免地縮水。這樣的沖突直接在邏輯上就存在逆向選擇和道德風險的可能。總體而言，相對于新三板企業(yè)龐大的規(guī)模，做市商在博弈中處于“買方市場”的優(yōu)勢地位。
3.3.5. 投資者門檻高，短期投資者過多
目前新三板市場投資者相關問題處于比較尷尬的狀態(tài)。
從解決二級市場流動性的角度考慮，自然人投資者門檻一直沒有放開。出于市場主體的規(guī)范水平以及市場風險水平的考慮，自然人投資者的門檻一直沒有放開。對于自然人投資者，證券類資產(chǎn)達到500萬才能參與新三板投資，這一門檻也令眾多個人投資者望而卻步。合格的個人投資者數(shù)量與掛牌企業(yè)數(shù)量、做市股票數(shù)量不匹配，新三板二級市場流動性受到嚴重影響，進而造成掛牌企業(yè)融資困難。
從股票市場長短期投資者的角度考慮，機構(gòu)投資者市場又尚未形成。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)一直以來致力于將新三板打造成為一個以機構(gòu)投資者為主體的市場。但根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布的2015年統(tǒng)計快報數(shù)據(jù)，截至2015年底，新三板的投資者數(shù)量為機構(gòu)投資者2.27萬，個人投資者19.85萬，機構(gòu)投資者約占總投資者比例的10.3%，新三板市場尚未形成機構(gòu)投資者市場。個人投資者大多為短線投資者，2017年全年解禁總股本達到1374.98億股，可以預見，即將到來的拋售潮使得本就陷入流動性困境的新三板市場雪上加霜。
4. 新三板做市制度發(fā)展建議
4.1. 加速落地私募做市試點
2016年規(guī)范私募做市一系列政策的提出，規(guī)范了市場競爭，促進新三板做市市場良性發(fā)展。私募參與做市，打破了新三板市場券商做市的壟斷，加強了新三板市場做市商的多樣化，增加新三板做市的競爭力。規(guī)范私募做市，可以促進新三板做市向著良性競爭方向發(fā)展。
2016年9月14日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正式公布了《私募機構(gòu)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)做市業(yè)務試點專業(yè)評審方案》，標志著私募機構(gòu)參與新三板做市業(yè)務試點工作正式開展。2016年12月13日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布“私募機構(gòu)做市業(yè)務試點專業(yè)評審申請材料評分排名及進入現(xiàn)場驗收機構(gòu)名單”的公告，10家私募機構(gòu)入選，分別是深創(chuàng)投、山東省高新投、中科招商、復星創(chuàng)富、敦和資產(chǎn)、江蘇毅達、盛世景資產(chǎn)、朱雀投資、浙商創(chuàng)投和同創(chuàng)偉業(yè)，這也意味著私募做市試點工作正式進入現(xiàn)場驗收階段。
私募做市進入實操階段，且不論能否直接緩解做市市場供需不均衡的格局，第一批私募做市試點結(jié)構(gòu)的進場可以在一定程度上增強掛牌企業(yè)的信心，讓諸多觀望者傾向于選擇做市轉(zhuǎn)讓的交易方式，具有很強的示范效應。
對于原先只有券商做市的環(huán)境，私募入市無疑是極大的創(chuàng)新。目前制度規(guī)則只允許做市商以自有資金做市，與券商相比，私募基金在資金上處于劣勢，無法實現(xiàn)“大而全”的做市。私募做市將傾向于在熟悉擅長的領域布局進行精耕細作。在新三板市場上，私募基金以做市商的身份先行進場與企業(yè)接觸，在定價上就具有一定的主動權。私募基金“短兵相接”的風格也更適合成長型企業(yè)的價值發(fā)現(xiàn)和股權投資，呈現(xiàn)和傳統(tǒng)做市賺取差價所不同的盈利模式。
隨著政策的實施與推進，私募做市會從試點的象征性意義成長為具有投資屬性的流動性增量，從成長潛力角度選擇三板企業(yè)，集中大額與小額分散做市相結(jié)合，可能是私募做市的方向。短期而言，市場預期的兌現(xiàn)可能會助推新三板市場反彈，私募做市股可能成為概念投資主題；中期而言，過高預期與流動性補充有限之間的矛盾，可能會使三板市場行情技術性調(diào)整；長期而言，私募做市會從投資端改善新三板的總量與結(jié)構(gòu)，促進新三板市場發(fā)展。
2016年私募做市試點工作的開展正式標志著新三板做市商單一券商的體系被打破，但私募做市對新三板流動性的改善效果還需從長計議。建議加速完善私募做市制度，并逐漸增加開展做市業(yè)務的私募機構(gòu)與數(shù)量。
4.2. 進一步改善做市商的多樣化
除此私募納入做市商之外，還可以考慮公募基金、保險資金、社保、QFII、RQFII等納入做市商范疇中，充分發(fā)揮各機構(gòu)的優(yōu)勢，實現(xiàn)做市商的多樣化。
美國納斯達克市場的做市商資格相對較開放，做市商種類較多，更加多樣化，主要有以下五類：批發(fā)商。以做市為主要業(yè)務，代表公司如Knight Securities,Mayer&Schweitzer等；全國性零售經(jīng)紀商。擁有全國性經(jīng)紀業(yè)務，主要服務于自己客戶提交的委托，如美林證券，所羅門美邦等。機構(gòu)經(jīng)紀商。一般只服務于大客戶，主要集中于機構(gòu)投資者，如高盛證券，摩根斯丹利等。地區(qū)性公司。做市規(guī)模較小，通常位于紐約以外。地區(qū)性公司在NASDAQ市場做市商中占了85%以上，但其市場份額卻不占主體地位。電子交易網(wǎng)絡，即ECNs，如Instinet Island 等等。做市商數(shù)量和種類的多元化有助于保證市場的效率和公平。
4.3. 再分層匹配做市競價混合交易
新三板目前企業(yè)分化非常嚴重，通過創(chuàng)新層分層和未來的再分層都是對這種分化或是差異化的確認和深化。建議進一步精選200~500家優(yōu)質(zhì)公司。
考慮到創(chuàng)新層的財務指標已經(jīng)整體接近甚至超過創(chuàng)業(yè)板的標準，精選層則會在規(guī)模和成長屬性上向IPO靠攏的同時，更加著重考慮流動性的指標。前者確認企業(yè)的穩(wěn)定性，為引入競價交易背書。
新三板的流動性會被虹吸到精選層，精選層的流動性有望接近正常二級市場水平。做市商的擴容增量，無論是從增加流動性的角度還是PE投資的角度，也都會向這幾百家新三板精英企業(yè)集中。
只要精選層的流動性能夠得到保證，那么隨后作為精選層“預備層”的創(chuàng)新層就能引起資本的重視，投資者能夠寄希望在創(chuàng)新層挖掘被低估的資產(chǎn)并最終在精選層變現(xiàn)退出，這樣就實現(xiàn)了整個新三板自上而下的流動性改善。
精選層試行做市+競價混合交易模式。納斯達克市場從1997年開始在原有的競爭型做市商制度的基礎上，采用了新的委托處理規(guī)則OHR，轉(zhuǎn)變?yōu)椤案們r制度+競爭型做市商”的混合交易模式。此外，納斯達克還引入電子交易網(wǎng)絡（ECN），將做市商和經(jīng)紀人輸入的客戶交易指令自動配對并在終端顯示交易結(jié)果，進一步提高了市場的透明度。做市商不但要和其他做市商進行競爭，還要與普通投資者的委托指令競爭，報價差距縮小，做市商利潤繼續(xù)減少。為了適應這一變化，一些做市商開發(fā)出了再做市商模式，由眾多結(jié)算銀行聯(lián)合組成大做市商，融合了信用交易融資融券與做市商功能，通過各種不同的ECN電子通訊平臺進行買賣交易。再做市商模式一般能夠進行T+0和做空交易。縱觀做市商制度的發(fā)展歷史，自1875年美國證券經(jīng)紀商Boyd因下肢骨折意外發(fā)明做市交易方式開始，一直在不斷更新和發(fā)展，始終在努力消除信息的不對稱性和促進交易的達成，從而讓市場更有效率地運行。
4.4. 鼓勵提供流動性，未來考慮返傭金
與新三板廉價的庫存股成本相比，美國納斯達克市場中做市商獲取庫存股的成本高出很多。一般來說，納斯達克市場的做市商盈利來源主要有承銷差價和超額配售權兩種。承銷差價即買賣庫存股的差價。超額配售權是指，具體來說，例如承銷券商會按照與發(fā)行方約定的證券承銷數(shù)量115%向客戶銷售證券，產(chǎn)生了占總承銷數(shù)量15%的空頭倉位。由于存在超額配售權，承銷券商可向發(fā)行方行權，或從市場購買股票平倉。承銷差價和超額配售權均需與IPO發(fā)行價掛鉤。而IPO發(fā)行價是根據(jù)路演時銀團和發(fā)行方收到的購買意向決定的，短期股票價格不會發(fā)生太大改變。根據(jù)Ljungqvist等人的觀點，IPO中證券承銷商的承銷差價一般趨于7%的平均水平，即從發(fā)行方初獲得庫存股成本同樣很高，暫且不算超額配售權，承銷價/銷售價也高達93%，這點與新三板有著很大的不同。做市商的利潤空間受到限制，因此做市商的工作重心更能忠于做市的本源，通過買賣雙方價差獲取收入。
從新三板發(fā)展角度考慮，建議鼓勵做市商積極提供流動性，未來甚至可以參考國際經(jīng)驗進行返傭。
4.5. 降低個人投資者資金門檻
2016年12月底，證監(jiān)會發(fā)布《證券期貨投資者適當性管理辦法》。這一證券期貨市場投資者管理頂層設計，實質(zhì)上放寬了金融資產(chǎn)認定范圍，為新三板市場投資者門檻松動帶來了可能。按新的辦法規(guī)定，500萬證券資產(chǎn)要求變成金融資產(chǎn)；金融資產(chǎn)不低于500萬元，或者最近3年個人年均收入不低于50萬元。并且引入了專業(yè)投資者的概念，進一步下調(diào)了其資金門檻。
納斯達克市場則完全放開準入門檻，面向大眾開放。這與納斯達克市場的監(jiān)管制度密不可分。納斯達克分為兩個體制，一個是交易所，一個是交易商。交易所準入門檻統(tǒng)一，監(jiān)管較為嚴格，而做市商先于公眾承擔風險，因而監(jiān)管很寬松。
建議加快制定新三板個人投資者適當性管理實施細則，并考慮針對未來分層進一步降低資金門檻，如考慮四板與創(chuàng)業(yè)板標準。
4.6. 有監(jiān)管地適當開放做市商之間的交易
股轉(zhuǎn)系統(tǒng)出于避免做市商之間利益輸送的考慮，明令禁止新三板做市商之間進行交易。而納斯達克市場開放了做市商之間的交易，使掌握更多信息的做市商可以互相競價，這既減少了做市監(jiān)管的成本，也將股價維持在公允價格附近。
做市商之間進行交易可能產(chǎn)生的A股市場公募基金接盤私募基金，輸送利益給私募基金的現(xiàn)象，可以通過事后嚴厲的監(jiān)管和處罰進行避免。未來股轉(zhuǎn)系統(tǒng)可以考慮有監(jiān)管的適當開放做市商之間的交易，以起到穩(wěn)定股價的作用。
4.7. 承接大宗交易，引入多元機構(gòu)投資者
退出壓力和IPO進程加速的雙重壓力之下，大宗交易平臺的推出迫在眉睫。與此同時，為避免緩沖不足、或者砸盤的現(xiàn)象，要在推出大宗交易機制的基礎上引入新的機構(gòu)投資者，比如公募基金、社?；?、QFII等，讓這部分此前沒有涉足過新三板市場的投資者在大宗盤后接盤，配以一定的鎖定期，讓新進投資者不急于在二級市場上變現(xiàn)。鑒于新三板是適合長期投資的市場，不同于A股市場，短期投機的行為并不適用，所以，推出大宗交易制度的同時引入新進機構(gòu)投資者可避免部分投機人士利用大宗交易規(guī)則砸盤獲利，利于后期引入新進機構(gòu)投資者等長線資金，以及后期相關扶持政策的出臺。
新三板市場是適合長期投資的市場，當前市場新進投資者中短線投資者較多，長線投資者相對較少。私募基金大多以取得定增股份，而后在市場拋售為主要目的。目前的市場上如PE、VC機構(gòu)這樣以中長期持有股票為目的的投資機構(gòu)比較少見。引入多樣化的投資者，可以充分發(fā)揮其作用，保障新三板市場的長遠發(fā)展。
5. 做市商策略與企業(yè)戰(zhàn)略
5.1. 做市商策略建議
5.1.1. 流動性改善策略
新三板流動性中長期預期改善，做市股票交易量持續(xù)增長，傳統(tǒng)價差收益有望不斷增加。目前部分券商的盈利模式，如通過擴張做市業(yè)務獲取低價庫存等，都是短期行為。從境外經(jīng)驗來看，做市商的盈利模式主要以低風險的價差收益為主。同時可以考慮創(chuàng)新，如開發(fā)聯(lián)動業(yè)務如組合對沖產(chǎn)品套利（納斯達克）。
5.1.2. 精選精品策略
新三板企業(yè)質(zhì)地千差萬別，未來企業(yè)發(fā)展方向也不一而足。分化是新三板市場結(jié)構(gòu)的關鍵詞，未來新三板企業(yè)的分化將進一步加劇。創(chuàng)新層、精選層只是政策對分化趨勢的確認。預計資源和流動性會越來越向更少企業(yè)集中，精選優(yōu)質(zhì)標的、打造精品項目仍然是新三板做市的不變王道。
5.1.3. 全方位一體化策略
隨著制度的升級和做市商多樣化的進行，未來做市商之間的競爭會更加激烈。券商需要更多的調(diào)整業(yè)務模式，整合優(yōu)勢業(yè)務，為企業(yè)提供全方面的服務，賺取后續(xù)承銷（我國臺灣興柜）等收入。
5.2. 企業(yè)做市戰(zhàn)略建議
5.2.1. 慎重選擇交易方式
每個企業(yè)所處行業(yè)不同，同一行業(yè)不同企業(yè)所處發(fā)展周期不同，融資需求也不同，不能盲目跟風選擇交易方式。部分企業(yè)應慎重選擇做市轉(zhuǎn)讓交易方式，例如股本較大、股東人數(shù)較多的企業(yè)，未來有資本戰(zhàn)略考慮或定增需求的企業(yè)等。一旦做市了，要終止做市，并不是一件容易的事情，而且做市商越多，終止做市所花時間越長。
5.2.2. 慎重基于自己的需求進行融資
這主要包括以下三個方面：
首先，合理規(guī)劃融資節(jié)奏。兩輪定增之間應盡量避免時間間隔太近，尤其是定增價格差距較大的情況。監(jiān)管機構(gòu)設計的融資規(guī)則是要滿足中小企業(yè)小額、快速、靈活、按需融資的目的。若一味融資，忽視需求的話，等真正有資金需求的時候可能會出現(xiàn)融資困難的情況。
其次，合理設置定增價格和規(guī)模。通常情況下，融資估值一輪高過一輪，若當前融資價格過高，下輪融資要么定價壓力陡增，要么價格下降影響企業(yè)形象。
最后，綜合考慮引入戰(zhàn)略投資者和中短期財務投資者。戰(zhàn)略投資者有資源和渠道，而中短期的財務投資者可提高股票流動性，合理配置投資者可使引入的資金實現(xiàn)長中短期的合理配置。
5.2.3. 謹慎利用二級市場
掛牌公司要合理規(guī)劃高管和員工的增持和減持計劃，防止影響投資者對企業(yè)的投資信心。掛牌公司可在不違反相應法律法規(guī)和公司章程的前提下制定穩(wěn)定股價的承諾和約束措施，以穩(wěn)定股價。
5.2.4. 慎重選擇做市商
掛牌企業(yè)選擇做市商不需要選擇很多，只需要精簡選擇2~3個可以全方面提供服務的券商，也就是從掛牌前的直投、推介掛牌、轉(zhuǎn)做市、幫助企業(yè)再融資、后續(xù)并購重組，產(chǎn)業(yè)鏈整合等等一系列增值服務的券商。選擇券商不僅需要關注掛牌業(yè)務中的問題，更需要關注之后做市過程中遇到的再融資等場內(nèi)業(yè)務事項以及并購重組等場外業(yè)務事項。選擇全方位提供服務的券商，會幫助企業(yè)少走許多彎路。
（作者系清華大學博士后，東北證券新三板研究中心總監(jiān)、首席）
