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近期，證監(jiān)會(huì)在發(fā)布減持新規(guī)的同時(shí)，明確了IPO企業(yè)中創(chuàng)投基金股東的鎖定期安排及適用該政策的創(chuàng)投基金認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。證監(jiān)會(huì)表示，下一步將繼續(xù)研究完善創(chuàng)業(yè)投資基金投資年限與上市后鎖定期的反向掛鉤機(jī)制。
接受《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪的多位VC/PE機(jī)構(gòu)人士表示，監(jiān)管層從創(chuàng)投基金投資IPO企業(yè)的投資時(shí)點(diǎn)、投資期限、被投企業(yè)規(guī)模等方面明確了適用條件，這將引導(dǎo)創(chuàng)投基金投早投小、長(zhǎng)期投資和規(guī)范運(yùn)作，支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新。但也有機(jī)構(gòu)認(rèn)為滿(mǎn)足五項(xiàng)條件相對(duì)復(fù)雜，也引發(fā)了VC/PE機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)投基金周期流動(dòng)性的擔(dān)憂(yōu)。同時(shí)，機(jī)構(gòu)普遍關(guān)注并期待推出反向掛鉤機(jī)制。
眾多機(jī)構(gòu)
期待出臺(tái)后續(xù)政策
6月2日，證監(jiān)會(huì)明確創(chuàng)業(yè)投資基金所持股份鎖定期安排，明確在發(fā)行審核過(guò)程中，對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資基金股東的股份限售期安排，將區(qū)分情況進(jìn)行處理：對(duì)于發(fā)行人有實(shí)際控制人的，非實(shí)際控制人的創(chuàng)業(yè)投資基金股東，按照《公司法》有關(guān)規(guī)定鎖定一年。發(fā)行人沒(méi)有或難以認(rèn)定實(shí)際控制人的，對(duì)于非發(fā)行人第一大股東，但位列合計(jì)持股51%以上股東范圍，且符合一定條件的創(chuàng)業(yè)投資基金股東，不再要求其承諾所持股份自上市之日起鎖定36個(gè)月，而是按照《公司法》有關(guān)規(guī)定鎖定一年。
“VC/PE機(jī)構(gòu)的主要運(yùn)營(yíng)模式是向特定投資者募集資金，投入處于初創(chuàng)期和發(fā)展早期的企業(yè)，因此是企業(yè)成長(zhǎng)壯大的重要推動(dòng)力量，也是風(fēng)險(xiǎn)的重要承擔(dān)者。”盛世景資產(chǎn)管理股份有限公司投資研究部首席研究員李文在接受《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)認(rèn)為，VC/PE機(jī)構(gòu)有多種退出渠道，通過(guò)證券市場(chǎng)退出是目前的主要渠道之一。證監(jiān)會(huì)對(duì)創(chuàng)投基金減持的進(jìn)一步明確及放開(kāi)36個(gè)月鎖定期，體現(xiàn)了差異化的減持政策，也體現(xiàn)了對(duì)創(chuàng)投基金的鼓勵(lì)和支持。
根據(jù)證監(jiān)會(huì)私募部發(fā)布的監(jiān)管問(wèn)答，創(chuàng)投基金如獲得鎖定期和減持豁免安排，需要滿(mǎn)足五個(gè)條件和主動(dòng)書(shū)面申請(qǐng)，包括創(chuàng)投基金首次投資該首發(fā)企業(yè)時(shí)，該首發(fā)企業(yè)成立不滿(mǎn)60個(gè)月；截至首發(fā)企業(yè)發(fā)行申請(qǐng)材料接收日，創(chuàng)業(yè)投資基金投資該企業(yè)已滿(mǎn)36個(gè)月；已在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案為“創(chuàng)業(yè)投資基金”；該創(chuàng)業(yè)投資基金的基金管理人已在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)登記，規(guī)范運(yùn)作并成為中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員等五項(xiàng)條件。以及主動(dòng)書(shū)面申請(qǐng)，即創(chuàng)投基金管理人向保薦機(jī)構(gòu)提出書(shū)面申請(qǐng)，經(jīng)保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人律師核查后認(rèn)為符合上述標(biāo)準(zhǔn)的，由保薦機(jī)構(gòu)向證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核部門(mén)提出書(shū)面申請(qǐng)。
但業(yè)內(nèi)也存在一些擔(dān)憂(yōu)，如投中研究院院長(zhǎng)國(guó)立波認(rèn)為備案和登記成為最大變數(shù)。他分析稱(chēng)，在實(shí)際投資中，登記為股權(quán)投資基金的私募股權(quán)基金多數(shù)屬于后期（例如C輪、D輪或Pre-IPO）針對(duì)未上市企業(yè)股權(quán)的投資。這部分基金如想獲得鎖定期和豁免政策安排，是否可以根據(jù)實(shí)際投資情況獲得基金業(yè)協(xié)會(huì)的認(rèn)定，需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步明確。國(guó)立波期待“有后續(xù)文件出臺(tái)”。
引發(fā)創(chuàng)投基金
周期流動(dòng)性擔(dān)憂(yōu)
除了對(duì)如何認(rèn)定的擔(dān)心，由于創(chuàng)投基金的相當(dāng)一部分資金來(lái)自LP（有限合伙人），在減持新規(guī)下，也引發(fā)了VC/PE機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)投基金周期流動(dòng)性的擔(dān)憂(yōu)。
作為創(chuàng)投大省，廣東省創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)秘書(shū)長(zhǎng)肖飛在接受《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)表示，“由于創(chuàng)投基金不僅是自有資金，還包括LP的錢(qián)，LP資金使用有一定期限，由于延長(zhǎng)減持期限，這等于是把流動(dòng)性阻斷?！?/p>
基巖資本副總裁黃明麒也向《證券日?qǐng)?bào)》記者表達(dá)了對(duì)基金流動(dòng)性產(chǎn)生一定影響的擔(dān)憂(yōu)。他表示，作為私募機(jī)構(gòu)，更在意減持比例的限制。
“對(duì)于VC/PE機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，理想的情況是較短的鎖定期和較高的減持比例，如果在二者之間選擇，會(huì)更在意鎖定期限制?！崩钗膭t認(rèn)為，“募、投、管、退”是VC/PE機(jī)構(gòu)的基本業(yè)務(wù)模式，在減持新規(guī)下，通過(guò)證券市場(chǎng)減持的期限延長(zhǎng)了，可能會(huì)影響到資金募集，短期內(nèi)VC/PE機(jī)構(gòu)的發(fā)展面臨一定的壓力。但對(duì)于有實(shí)力和規(guī)范發(fā)展的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，也是機(jī)遇。
目前在國(guó)內(nèi)，VC/PE機(jī)構(gòu)有多種退出渠道，包括IPO、新三板掛牌、并購(gòu)、借殼上市、大股東回購(gòu)、管理層收購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等，通過(guò)證券市場(chǎng)退出只是VC/PE機(jī)構(gòu)退出渠道之一。
“減持新規(guī)要求我們更加注重IPO之外的退出渠道。從中長(zhǎng)期來(lái)看，克服減持退出困難的根本渠道還是立足被投企業(yè)的持續(xù)成長(zhǎng)。”李文表示。
《證券日?qǐng)?bào)》記者了解到，盛世景多年來(lái)一直堅(jiān)持多渠道退出策略，并且早已做了積極布局。比如，在人才選擇上，堅(jiān)持金融背景和產(chǎn)業(yè)背景的緊密結(jié)合，前瞻性地挖掘產(chǎn)業(yè)變化帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)；此外，盛世景投資企業(yè)后，充分發(fā)揮作為PE機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)戰(zhàn)略合作提升企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，以獲取更高的長(zhǎng)期收益。
業(yè)界期待
反向掛鉤機(jī)制
在鎖定期層面，除了對(duì)創(chuàng)投基金放開(kāi)36個(gè)月鎖定期之外，證監(jiān)會(huì)表示下一步將繼續(xù)研究完善創(chuàng)投基金投資年限與上市后鎖定期的反向掛鉤機(jī)制。
所謂反向掛鉤機(jī)制，即鎖定期與IPO之前的投資期限成反比，通俗地講就是，前期投資的時(shí)間越長(zhǎng)，鎖定期就越短。海林投資董事長(zhǎng)王翔在接受《證券日?qǐng)?bào)》記者專(zhuān)訪時(shí)分析稱(chēng)，在反向掛鉤機(jī)制中，較為重要的是創(chuàng)投基金投資年限的界定、投資金額或比例的界定，將會(huì)對(duì)正確引導(dǎo)創(chuàng)投基金專(zhuān)注于對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資，尤其是積極推動(dòng)早期的天使投資產(chǎn)生較大的影響。
黃明麒更是呼吁“監(jiān)督層盡快出臺(tái)反向掛鉤機(jī)制的執(zhí)行細(xì)則”。他認(rèn)為這對(duì)行業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展比較有利，私募機(jī)構(gòu)可依據(jù)相關(guān)細(xì)則調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，形成穩(wěn)定的預(yù)期。
“這是個(gè)調(diào)整和陣痛的過(guò)程，需要熬過(guò)去。”肖飛表示，反向掛鉤機(jī)制是有必要的，同時(shí)還應(yīng)給予減持比例的適當(dāng)放寬。
李文稱(chēng)，創(chuàng)投基金投資年限與上市后鎖定期反向掛鉤機(jī)制是可行的，它體現(xiàn)了監(jiān)管層對(duì)長(zhǎng)期投資的鼓勵(lì)和支持，但仍需繼續(xù)完善。
黃明麒強(qiáng)調(diào)，為保持市場(chǎng)的公平性，建議采取上市前持股長(zhǎng)，上市后鎖定短的原則，如果滿(mǎn)足一定的持股時(shí)間，在減持方面給予一定的豁免權(quán)，有利于引導(dǎo)基金開(kāi)展長(zhǎng)期投資與價(jià)值投資。
機(jī)構(gòu)建議
采用疏堵結(jié)合方式
目前，VC/PE機(jī)構(gòu)高度關(guān)注反向掛鉤機(jī)制。肖飛建議，在完善反向掛鉤機(jī)制時(shí)，應(yīng)堅(jiān)持兩大原則，一是更多的讓市場(chǎng)起決定性作用，從市場(chǎng)化的角度來(lái)思考政策的制定，二是多從政策執(zhí)行的角度思考問(wèn)題，多考慮政策的實(shí)操和落地。
王翔建議以“疏堵結(jié)合”的方式進(jìn)行規(guī)范。他認(rèn)為，“應(yīng)基于一貫的‘問(wèn)題導(dǎo)向、突出重點(diǎn)、合理規(guī)制、有序引導(dǎo)’的原則，對(duì)當(dāng)前實(shí)踐中存在的、社會(huì)反響強(qiáng)烈的突出問(wèn)題做有針對(duì)性的制度安排，建立監(jiān)管特定股東減持的長(zhǎng)效機(jī)制，引導(dǎo)其依法、透明、有序減持?！?/p>
“完善的方向是賦予創(chuàng)投機(jī)構(gòu)更靈活的減持或退出方式。包括縮短減持期限，適當(dāng)提高減持比例等，尤其是通過(guò)大宗交易的減持比例。”李文建議，“短期內(nèi)，可考慮投資期限長(zhǎng)的項(xiàng)目，適用較短的減持期限，以及較高的減持比例；長(zhǎng)期來(lái)看，所有的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)都應(yīng)獲得平等的減持權(quán)?！?/p>
除了鎖定期反向掛鉤之外，肖飛甚至建議按減持比例，建立正向掛鉤機(jī)制，即投資期限越長(zhǎng)，規(guī)定時(shí)期內(nèi)的減持比例越高，反之越短。
王翔認(rèn)為，作為產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，VC/PE機(jī)構(gòu)單純靠介入擬上市公司，在公司上市后退出獲取豐厚回報(bào)的模式已經(jīng)過(guò)時(shí)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，VC/PE機(jī)構(gòu)的模式應(yīng)該轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)整合模式投資，比如發(fā)揮PE的整合作用。
