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產(chǎn)業(yè)鏈分析是PE們的一項(xiàng)基礎(chǔ)功課在分析一個(gè)公司的投資價(jià)值時(shí)，我們需要了解該公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置，分析其對(duì)上下游的議價(jià)能力，以及其對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和潛在進(jìn)入者的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)?；蛟S因?yàn)檫@一分析方法很基礎(chǔ)、很常用，以至于PE們常常忘記用它來(lái)分析自己。
大家都知道，廣義PE包括以投資于較早期項(xiàng)目為主的種子基金和VC，投資于中后期項(xiàng)目為主的成長(zhǎng)型基金，以及投資于Pre-IPO項(xiàng)目為主的PE（我們姑且稱之為機(jī)會(huì)型基金）。為了形象說(shuō)明這三類基金在產(chǎn)業(yè)鏈條中的關(guān)系，我們不妨打個(gè)買(mǎi)菜的比方。
同樣是買(mǎi)菜，種子基金在播種前就把錢(qián)給信得過(guò)的菜農(nóng)，預(yù)訂長(zhǎng)出來(lái)的菜，菜能不能種出來(lái)、產(chǎn)量多少、質(zhì)量如何等都不知道。到了收獲的季節(jié)，可能血本無(wú)歸，也可能大賺一筆，因此潛在收益很大，但風(fēng)險(xiǎn)也很大。VC往往習(xí)慣于看到菜出芽之后給錢(qián)定菜，同樣的，會(huì)不會(huì)因?yàn)樵馐懿∠x(chóng)害而絕收、最終收成幾何、質(zhì)量如何也都不知道，但至少芽是發(fā)了，VC至少知道這個(gè)菜農(nóng)正在種菜而且可以把菜種出芽，所以VC的風(fēng)險(xiǎn)要比種子基金小，當(dāng)然，這時(shí)買(mǎi)菜價(jià)格肯定要比種子基金要高一點(diǎn)。
成長(zhǎng)型基金買(mǎi)菜的時(shí)候，菜基本已經(jīng)長(zhǎng)好了，成長(zhǎng)型基金付錢(qián)買(mǎi)菜，拉到蔬菜批發(fā)市場(chǎng)。買(mǎi)菜之前他們需要做點(diǎn)盡職調(diào)查，看看有沒(méi)有農(nóng)藥殘留、是不是轉(zhuǎn)基因。菜已經(jīng)看得見(jiàn)摸得著，風(fēng)險(xiǎn)小了不少，但價(jià)格也會(huì)比VC投資時(shí)高不少。如果不出問(wèn)題，從地頭賣(mài)到批發(fā)市場(chǎng)、或者直接進(jìn)超市，能賺不小的差價(jià)；而一旦出了問(wèn)題，菜可能砸手里，只能低價(jià)甩賣(mài)。
機(jī)會(huì)型基金直接去批發(fā)市場(chǎng)買(mǎi)菜，簡(jiǎn)單加工后倒手賣(mài)到超市。能進(jìn)批發(fā)市場(chǎng)的蔬菜總體質(zhì)量是有保障的，但也不排除偶爾買(mǎi)了不該買(mǎi)的菜。到批發(fā)市場(chǎng)買(mǎi)菜不如到田間地頭那么麻煩，買(mǎi)家也多，行情好的時(shí)候菜價(jià)會(huì)被哄抬，出價(jià)低的根本買(mǎi)不到菜，因此機(jī)會(huì)型基金很有可能會(huì)買(mǎi)到較為昂貴的產(chǎn)品。買(mǎi)了菜要很快賣(mài)到超市，而如果超市銷售不好，菜可能賣(mài)不掉、或者只能打折賣(mài)，機(jī)會(huì)型基金有時(shí)候也會(huì)蝕本。同時(shí)，能把菜賣(mài)到超市，不是誰(shuí)都能干的，機(jī)會(huì)型基金本身的品牌和口碑也很重要。總體上，機(jī)會(huì)型基金模式簡(jiǎn)單，強(qiáng)調(diào)短平快，風(fēng)險(xiǎn)較小，但總體盈利空間比成長(zhǎng)型基金又小了不少。
上面我們了解了私募基金產(chǎn)業(yè)鏈條上的一些主要環(huán)節(jié)。實(shí)踐中，我們可以從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來(lái)分析一些熱點(diǎn)現(xiàn)象與問(wèn)題。
例如，時(shí)下國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)熱衷討論的“大小非”問(wèn)題?！按笮》恰北粺岢礊楣墒写蟮淖锟?zhǔn)字T多市場(chǎng)人士認(rèn)為“大小非”的持籌成本極低，股市跌得再低，“大小非”也可以賺好幾倍；因此要讓股市止跌，必須重新限制“大小非”的流動(dòng)性。筆者對(duì)此觀點(diǎn)頗不以為然。
二級(jí)市場(chǎng)可看作是PE產(chǎn)業(yè)鏈條的下游，是PE實(shí)現(xiàn)退出的主渠道。套用前面買(mǎi)菜的例子，二級(jí)市場(chǎng)投資者基本上相當(dāng)于在大型超市中買(mǎi)菜，這些菜已是經(jīng)過(guò)整理和質(zhì)檢的“放心菜”。買(mǎi)“放心菜”風(fēng)險(xiǎn)小，操心少，價(jià)格自然要高一點(diǎn)?，F(xiàn)在的情形是，二級(jí)市場(chǎng)投資者一邊享受超市購(gòu)物的舒適和放心，一邊又抱怨前面的生產(chǎn)和流通環(huán)節(jié)成本太低、過(guò)于暴利。他們忽略了一個(gè)重要的事實(shí)，就是各方風(fēng)險(xiǎn)程度的差異極大，而風(fēng)險(xiǎn)和收益理應(yīng)對(duì)等。在這個(gè)勝者為王的時(shí)代，人們樂(lè)于談?wù)撘粋€(gè)又一個(gè)PE高收益退出的案例，卻忽略了PE大量投資失敗的現(xiàn)實(shí)。事實(shí)上，在二級(jí)市場(chǎng)大幅下跌的環(huán)境下，PE的收益率水平已經(jīng)大幅縮水，有些高成本投資案例甚至已經(jīng)跌破投資成本，不考慮二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格而大量拋售手中股份并不符合PE的自身利益。有人或許會(huì)說(shuō)，很多“大小非”的低成本來(lái)自灰色交易，讓他們通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)高價(jià)減持不公平。但我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，這樣的問(wèn)題應(yīng)交由司法系統(tǒng)解決，而不應(yīng)由二級(jí)市場(chǎng)通過(guò)破壞原有的合理交易規(guī)則來(lái)解決。況且，“大小非”的主流部分，在歷史上是支付了合理成本、承擔(dān)了相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，并且為流通支付了對(duì)價(jià)的。鑒于此，筆者始終認(rèn)為，將“大小非”問(wèn)題歸咎于“大小非”本身并不可取，它忽略了資本市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈條的風(fēng)險(xiǎn)收益分擔(dān)與共享機(jī)制?！按笮》恰苯饨蚴侵袊?guó)股市下跌的一個(gè)重要原因，但“大小非”本身不應(yīng)成為股市下跌的替罪羊，更不應(yīng)通過(guò)犧牲“大小非”的利益來(lái)粉飾市場(chǎng)的太平。
再如，我們亦可從產(chǎn)業(yè)鏈角度分析中國(guó)本土PE的競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展方向。近幾年本土PE發(fā)展迅猛，但大多還未形成自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力。二級(jí)市場(chǎng)火爆時(shí)，新興的本土PE大多熱衷于Pre-IPO市場(chǎng)，通過(guò)競(jìng)價(jià)和所謂“關(guān)系”獲得投資機(jī)會(huì)。各家PE并不能提供除了錢(qián)之外更多的附加價(jià)值給企業(yè)既不能提供服務(wù)，又沒(méi)有品牌捆綁溢價(jià)，同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果是價(jià)高者得之。當(dāng)資本市場(chǎng)重歸低迷時(shí)，他們的高成本籌碼往往面臨無(wú)法全身而退的窘境，不幸成為贏家的詛咒的踐行者。
市場(chǎng)冷卻之時(shí)，本土PE更應(yīng)冷靜思考其定位和未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略。產(chǎn)業(yè)鏈下游看似準(zhǔn)入門(mén)檻低，投資回收快，但競(jìng)爭(zhēng)激烈，如果沒(méi)有優(yōu)勢(shì)品牌或其他特殊稟賦，很難避免陷入價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的惡性循環(huán)。往產(chǎn)業(yè)鏈中上游走應(yīng)是大多數(shù)本土PE努力的方向。要往上走，光有錢(qián)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。可能的發(fā)展方向包括：提升基金自身的研究和發(fā)現(xiàn)能力，爭(zhēng)取在金子發(fā)光之前淘到它；抑或提高基金服務(wù)能力，為企業(yè)提供除了錢(qián)之外的附加價(jià)值。一言以蔽之，本土PE應(yīng)致力于提高差異化競(jìng)爭(zhēng)能力，逐步形成獨(dú)特的核心價(jià)值。唯此，中國(guó)才能逐漸形成一批各具特色、具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的本土PE。
對(duì)于本土PE而言，如能在滲透PE產(chǎn)業(yè)鏈的基礎(chǔ)上，結(jié)合自身優(yōu)勢(shì)，選擇適合自身特點(diǎn)的環(huán)節(jié)進(jìn)入，成功的概率就會(huì)大大提升。而如果越來(lái)越多的本土PE能夠遵循此道，整個(gè)PE行業(yè)或可少一分狂熱，多幾分理性了。
