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中國(guó)新聞周刊 2013-06-27 14:36:42
龐氏騙局的借新還舊，天量債務(wù)的還本付息壓力，溫室里的金融機(jī)構(gòu)，已對(duì)金融穩(wěn)定性構(gòu)成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。決策層主動(dòng)打響了一場(chǎng)“拆除定時(shí)炸彈”的戰(zhàn)斗.
決策層和金融機(jī)構(gòu)的一場(chǎng)掰手腕競(jìng)賽，在5天之后，也就是6月25日，以決策層的適度安撫，結(jié)束了第一回合。但是，歷經(jīng)這一回合，市場(chǎng)已經(jīng)相信，金融市場(chǎng)的洗牌，才剛剛開(kāi)始。
見(jiàn)“死”不救
6月19日，周三，銀行間市場(chǎng)推遲半小時(shí)關(guān)閉，一場(chǎng)被安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文稱之為“九級(jí)地震”的金融震蕩由此開(kāi)始。
銀行間市場(chǎng)由同行拆借市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)等構(gòu)成。銀行間市場(chǎng)有調(diào)節(jié)貨幣流通和貨幣供應(yīng)量，調(diào)節(jié)銀行之間的貨幣余缺以及金融機(jī)構(gòu)貨幣保值增值的作用。
中國(guó)銀行一位人士表示，銀行最核心的問(wèn)題是流動(dòng)性問(wèn)題，并通過(guò)流動(dòng)性管理，保證支付。如果銀行流動(dòng)性短缺，則需同業(yè)拆借，銀行間市場(chǎng)成為首選。
自2008年以來(lái)，大多數(shù)銀行持有的現(xiàn)金頭寸極為充裕，即使貸款償付的現(xiàn)金流入極少，也能夠很容易償還短期債務(wù)。但是，隨著存款增長(zhǎng)放緩、存款準(zhǔn)備金率持續(xù)上調(diào)，這種情況出現(xiàn)了變化。國(guó)有四大行繼續(xù)擁有較大的現(xiàn)金緩沖規(guī)模，而中等規(guī)模銀行日益依賴向金融同業(yè)融入資金和貸款償付來(lái)償還其自身債務(wù)。
6月19日這一天，盡管同業(yè)拆借利率已經(jīng)飆升，但某銀行的資金缺口，仍未能得到彌補(bǔ)，這或?qū)⒅苯訉?dǎo)致該銀行次日的支付出現(xiàn)違約。
彼時(shí)，“二媽”正在觀望。中國(guó)社科院重點(diǎn)金融實(shí)驗(yàn)室主任、華泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝表示，在銀行間市場(chǎng)，中小銀行是求助方，通常由資金充裕的國(guó)有大行提供資金，業(yè)界戲稱為“二媽”。如果“二媽”流動(dòng)性也短缺，央行這一“大媽”則會(huì)入場(chǎng)救市，既解錢(qián)荒，又壓利率。救市的時(shí)間，不會(huì)遲于16:30。
但是，這一天直到16:30，央行按兵不動(dòng)。
市場(chǎng)被徹底震懾。旋即，央行約談兩家大行。某大行高管稱，央行等于在告訴大行，別那么黑，憋著要高利率，差不多就放款吧!兩家大行以相對(duì)較低的利率出資4000億，注入銀行間市場(chǎng)，暫解了燃眉之急。銀行間市場(chǎng)亦因此延遲半小時(shí)關(guān)閉。
交易員們認(rèn)識(shí)到，6月19日當(dāng)天的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在37天之內(nèi)第3次提及“盤(pán)活貨幣存量”，央行之前兩天通告重復(fù)這一表態(tài)，并非紙上談兵。
次日一開(kāi)盤(pán)，銀行間隔夜拆放利率一路飆升至10%。之后，央行啟動(dòng)央票正回購(gòu)，對(duì)市場(chǎng)心理的沖擊巨大，央行不僅不注入流動(dòng)性，反而抽走了20億!
旋即，隔夜拆放利率升至13.444%，隔夜拆借利率飆升至30%!而央行一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告顯示，3月份銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率僅為2.47%。
某國(guó)有大行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示，6月20日開(kāi)盤(pán)前，交易員們已有恐慌心理，競(jìng)價(jià)時(shí)段價(jià)格即已飆升。交易員們慨嘆：沒(méi)見(jiàn)過(guò)隔夜30%的交易員，人生是不圓滿的。
當(dāng)天晚些時(shí)候，某股份制銀行資金操盤(pán)手的一則跪求資金的帖子被四處瘋傳——興業(yè)：高價(jià)收7天、14天、1個(gè)月人民幣資金，價(jià)格好得嚇?biāo)廊?民生：無(wú)節(jié)操無(wú)底線收資金，有錢(qián)的主使勁砸過(guò)來(lái);光大：高價(jià)狂收7、14、21天資金。
拆借利率暴漲之后，中小銀行、券商、信托公司、其他類(lèi)金融機(jī)構(gòu)暫時(shí)得以喘息。但是，超高利率帶來(lái)的后果是，一些券商哀嘆：上半年賺的錢(qián)，全吐回去了!
接近決策層的某大行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示：這表明，錢(qián)荒是偽命題，只要不怕貴，就能借到錢(qián)，本質(zhì)上是“錢(qián)貴”問(wèn)題。
央行6月25日的聲明驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)：截至6月21日，全部金融機(jī)構(gòu)備付金約為1.5萬(wàn)億元。通常情況下，全部金融機(jī)構(gòu)備付金保持在六七千億元即可滿足正常的支付清算需求，若保持在1萬(wàn)億元左右則比較充足，所以總體看，當(dāng)前流動(dòng)性總量并不短缺。
“錢(qián)貴”溯源
流動(dòng)性的逆轉(zhuǎn)，幾乎與李克強(qiáng)三度表態(tài)“盤(pán)活存量”的時(shí)間段重疊。
4月30日和5月1日，美聯(lián)儲(chǔ)召開(kāi)議息會(huì)議。會(huì)后聲明稱，聯(lián)儲(chǔ)會(huì)根據(jù)美國(guó)宏觀數(shù)據(jù)的走勢(shì)，逐步開(kāi)始調(diào)整QE3(第三輪量化寬松)的步調(diào)，這讓市場(chǎng)中QE3退出的預(yù)期升溫。5月22日，在這次議息會(huì)議的記錄全文公布之后，市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，有幾位參會(huì)委員甚至認(rèn)為在今年6月就應(yīng)該調(diào)低QE3的購(gòu)債規(guī)模。
這并不讓市場(chǎng)驚奇。此前一段時(shí)間，美國(guó)宏觀數(shù)據(jù)持續(xù)改善，房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇，就業(yè)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，頁(yè)巖氣革命降低了企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本，制造業(yè)開(kāi)始回流。這直接誘發(fā)了美聯(lián)儲(chǔ)退出QE3的動(dòng)議。
但此前，市場(chǎng)對(duì)QE3退出的預(yù)期時(shí)間，原本是今年年底。而這次議息會(huì)議的記錄全文，突然將QE3的退出變成了火燒眉毛的事情，直接引發(fā)了全球資金流向的逆轉(zhuǎn)。光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高表示，中國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的驟然收緊就源于此。
在QE3流向逆轉(zhuǎn)之前，因應(yīng)著人民幣匯率連續(xù)數(shù)月的高企，短期資本不斷涌入中國(guó)大陸。
今年前四個(gè)月，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)中，外匯占款總額已超過(guò)1.5萬(wàn)億元，其中僅1月份就達(dá)到了近7000億元之多，而2012年全年總量也不過(guò)4900億元，由于人民幣不可自由兌換，外匯占款最終都會(huì)兌換為等額的人民幣注入金融機(jī)構(gòu)，并由此導(dǎo)致今年前四個(gè)月，銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)規(guī)模迅速膨脹。
根據(jù)劉煜輝的計(jì)算，今年一季度貿(mào)易出口畸形虛高，真實(shí)順差不過(guò)220億美元，而名義順差高達(dá)808億美元，再扣掉100億美元出頭的外商直接投資，熱錢(qián)規(guī)?；蚪咏?00億美元。
進(jìn)入二季度，中國(guó)外匯管理局發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)外匯資金流入管理有關(guān)問(wèn)題的通知》(即20號(hào)文)，嚴(yán)厲打擊保稅區(qū)和深圳香港的貿(mào)易資金套利。這一新規(guī)，加之資本外流，5月份新增外匯占款大幅放緩，環(huán)比降七成，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)明顯下降。
而在同一時(shí)間段，銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》(即8號(hào)文)，大行流動(dòng)性亦被戴上緊箍咒。8號(hào)文對(duì)丙類(lèi)賬戶的規(guī)定，鎖死了銀行自營(yíng)賬戶與理財(cái)賬戶的通道，大行流動(dòng)性因此開(kāi)始緊張。“二媽”風(fēng)光不再。
6月5日，銀行間債市當(dāng)日交割時(shí)，上海一家券商對(duì)某政策性銀行出現(xiàn)3000萬(wàn)元違約。次日，2013年第10期農(nóng)發(fā)債罕見(jiàn)地出現(xiàn)流標(biāo)，該金融債期限為6個(gè)月，計(jì)劃募集200億元，但實(shí)際發(fā)行僅為115億元。至此，金融穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)敞口開(kāi)始暴露。
央行6月25日發(fā)布的公告稱：受貸款增長(zhǎng)較快、企業(yè)所得稅集中清繳、端午節(jié)假期現(xiàn)金需求、外匯市場(chǎng)變化、補(bǔ)繳法定準(zhǔn)備金等多種因素疊加影響，近期貨幣市場(chǎng)利率仍出現(xiàn)上升和波動(dòng)。
李克強(qiáng)：救勢(shì)不救市
龐氏騙局的借新還舊，天量債務(wù)的還本付息壓力，溫室里的金融機(jī)構(gòu)，已對(duì)金融穩(wěn)定性構(gòu)成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。決策層主動(dòng)打響了一場(chǎng)“拆除定時(shí)炸彈”的戰(zhàn)斗.
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強(qiáng)震余波
央行和大行沒(méi)有出手，流動(dòng)性短缺的金融機(jī)構(gòu)唯有拋售資產(chǎn)，以解燃眉之急。
資產(chǎn)的集中拋售，造成A股連日大跌。其中，在6月24日這個(gè)“黑色星期一”，銀行、地產(chǎn)等權(quán)重股重挫，滬指跌逾5%逼近1949點(diǎn)，創(chuàng)2009年8月31日以來(lái)最大單日跌幅，深成指跌破前期調(diào)整低點(diǎn)，創(chuàng)4年來(lái)新低。
盤(pán)面上，板塊全線翻綠，兩市僅有71只個(gè)股飄紅，近200股跌停，有色、金融、地產(chǎn)、煤炭板塊暴跌逾7%，民生銀行、平安銀行、興業(yè)銀行跌停，招商地產(chǎn)、保利地產(chǎn)跌停。
割肉賣(mài)出資產(chǎn)的舉措，畢竟為中小銀行、券商、信托等金融機(jī)構(gòu)籌集了足夠的頭寸，銀行間市場(chǎng)隔夜利率亦開(kāi)始下探。至6月25日，隔夜質(zhì)押式回購(gòu)利率已回落至5.83%，比6月20日回落592個(gè)基點(diǎn)。
6月25日開(kāi)盤(pán)，兩市繼續(xù)下跌，滬指一度擊穿1900點(diǎn)至1850點(diǎn)，市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌式出逃。午后，央行救市資金入場(chǎng)，強(qiáng)力拉升大盤(pán)至1959.51點(diǎn)。稍后，央行發(fā)表聲明稱，近日央行已向一些符合宏觀審慎要求的金融機(jī)構(gòu)提供了流動(dòng)性支持，一些自身流動(dòng)性充足的銀行也開(kāi)始發(fā)揮穩(wěn)定器作用向市場(chǎng)融出資金。
但在安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文等市場(chǎng)人士看來(lái)，余震遠(yuǎn)未結(jié)束。
6月，正是多數(shù)商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品集中到期贖回的時(shí)候。國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)在6月21日發(fā)布的報(bào)告稱，本月末的最后10天，中國(guó)銀行業(yè)將有超過(guò)1.5萬(wàn)億的理財(cái)產(chǎn)品到期。
作為影子銀行的代表性業(yè)務(wù)，惠譽(yù)數(shù)據(jù)顯示，截至2013年第一季度，中國(guó)內(nèi)地理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模已高達(dá)13萬(wàn)億元，包括理財(cái)產(chǎn)品在內(nèi)的傳統(tǒng)信貸總額高達(dá)34萬(wàn)億元。
由于理財(cái)產(chǎn)品是一種非正式資產(chǎn)證券化，其發(fā)售是基于未披露的表外資產(chǎn)池?；A(chǔ)資產(chǎn)和理財(cái)產(chǎn)品的期限錯(cuò)配非常普遍，產(chǎn)品到期時(shí)可能會(huì)對(duì)銀行帶來(lái)嚴(yán)重的再融資壓力。
一位大型商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制人員告訴《中國(guó)新聞周刊》記者，目前反映出來(lái)的流動(dòng)性緊張，主要存在于一些杠桿化過(guò)高的商業(yè)銀行中。這類(lèi)商業(yè)銀行由于激進(jìn)經(jīng)營(yíng)，熱衷于繞開(kāi)監(jiān)管防線無(wú)度發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品、發(fā)放超出負(fù)債規(guī)模的信貸，一些資金甚至被挪作他用，一旦流動(dòng)性收緊，從銀行間市場(chǎng)難以拆借到資金時(shí)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)立即顯現(xiàn)。
6月第三周，市場(chǎng)上共計(jì)有813款銀行理財(cái)產(chǎn)品到期，絕大部分的投資對(duì)象多為債券和貨幣市場(chǎng)工具類(lèi)，其中共有200款產(chǎn)品公布了到期收益率，除4家銀行發(fā)行的4款產(chǎn)品未實(shí)現(xiàn)最高預(yù)期收益率，其余公布了到期收益率的產(chǎn)品均實(shí)現(xiàn)最高預(yù)期收益率。星展銀行發(fā)行的一款產(chǎn)品創(chuàng)出了11%的超高收益率。
接近決策層的某大行高管表示，一些小規(guī)模的金融機(jī)構(gòu)，比如只有一兩款產(chǎn)品的信托公司，很有可能最先倒下。此前，不少地方已經(jīng)出現(xiàn)理財(cái)產(chǎn)品違約的情況。一位理財(cái)產(chǎn)品總監(jiān)告訴《中國(guó)新聞周刊》，當(dāng)自己無(wú)力償還本息之時(shí)，同樣也無(wú)法償還從上游銀行等金融機(jī)構(gòu)拆借而來(lái)的短期資金。
多米諾骨牌就此推開(kāi)。債務(wù)鏈條將因此上移至中小銀行。部分中小銀行業(yè)務(wù)同樣激進(jìn)，在業(yè)內(nèi)已是公開(kāi)的秘密。從股票跌幅上看，中小商業(yè)銀行跌幅明顯高于四大行，有分析稱央行這次要打擊同業(yè)業(yè)務(wù)，同業(yè)業(yè)務(wù)比重高的是中小銀行，因此受影響較大。
但高善文認(rèn)為，第一波沖擊的極限不可能是銀行金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)，頂多是個(gè)別銀行對(duì)同業(yè)債務(wù)出現(xiàn)嚴(yán)重違約和其管理層受到處罰和整頓。換言之，央行的定向救助或?qū)?dòng)。
前述大行高管表示，就目前情況來(lái)看，債務(wù)鏈條還不足以上移至大行。“即使上移了，大行也有足夠的壞賬撥備”，“如果大行也出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，則是‘太大而不能倒’，央行必將出手援助，以保證銀行如期支付，避免擠兌，避免社會(huì)不穩(wěn)”。
利率市場(chǎng)化加速發(fā)酵
強(qiáng)震之后，金融機(jī)構(gòu)的交易員們發(fā)現(xiàn)，自己不再是溫室里的花朵。中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行一位交易員表示，市場(chǎng)低估了央行推進(jìn)利率市場(chǎng)化的決心。
2012年6月8日，央行將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍，將金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍。從2012年7月6日起，金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限進(jìn)一步調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.7倍。此前，中國(guó)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征在接受《中國(guó)新聞周刊》采訪時(shí)表示，這兩次政策的出臺(tái)，標(biāo)志著利率市場(chǎng)化的起步，“貸款上限已被打開(kāi)，完全不受限”。
經(jīng)過(guò)近一年的進(jìn)退攻守，一年期貸款利率的上下浮空間均被“鎖”死在10%之內(nèi)，“這是市場(chǎng)角逐的結(jié)果”。劉煜輝表示。
以往每當(dāng)市場(chǎng)資金面緊張時(shí)，央行總會(huì)及時(shí)“出手”，通過(guò)降準(zhǔn)、降息或定向逆回購(gòu)等方式釋放流動(dòng)性，平抑市場(chǎng)。在這種情況下，商業(yè)銀行已習(xí)慣于將央行作為資金責(zé)無(wú)旁貸的最后來(lái)源。
中國(guó)人民銀行給商業(yè)銀行開(kāi)出的藥方是，“盤(pán)活存量”，在6月17日下發(fā)的《關(guān)于商業(yè)銀行流動(dòng)性管理事宜的函》中稱，“當(dāng)前，我國(guó)銀行體系流動(dòng)性總體處于合理水平。”并要求“注重通過(guò)激活貨幣信貸存量支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，避免存款“沖時(shí)點(diǎn)”等行為，保持貨幣信貸平穩(wěn)適度增長(zhǎng)。”
6月19日至25日的一周之內(nèi)，市場(chǎng)的角逐結(jié)果表明，央行正在強(qiáng)力扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期，之前追求高收益的中小銀行，不同程度上受到了高風(fēng)險(xiǎn)的懲罰。“資金價(jià)格將是決定性的力量;過(guò)去在溫室里面，溫度調(diào)控就是靠央行放水，溫度高了就是放一點(diǎn)水進(jìn)去;現(xiàn)在突然發(fā)現(xiàn)，你不在溫室里了，而是在田野里，這里不僅有太陽(yáng)也有寒流，你要自己調(diào)節(jié)溫度或者說(shuō)自己適應(yīng)溫度變化了，”前述大行高管稱，“這是利率市場(chǎng)化邁出的第二步。”
6月17日，央行貨幣政策委員會(huì)委員、中國(guó)人民大學(xué)校長(zhǎng)陳雨露發(fā)表《大金融戰(zhàn)略的內(nèi)涵和實(shí)踐路徑》一文，提到在推動(dòng)利率市場(chǎng)化的過(guò)程中，相關(guān)配套制度的改革也必須跟上。其五項(xiàng)建議當(dāng)中，首當(dāng)其沖的就是“要繼續(xù)加強(qiáng)金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系建設(shè)，提高上海銀行間同業(yè)拆借利率(SHIBOR)的基準(zhǔn)性，同時(shí)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)完善利率定價(jià)機(jī)制，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力”。
這位央行貨幣政策委員關(guān)于利率市場(chǎng)化的第四條建議，則是“要完善金融監(jiān)管制度，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的自我約束，防止‘問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)’因獲得過(guò)度的定價(jià)權(quán)而導(dǎo)致高息攬儲(chǔ)、攪亂市場(chǎng)等問(wèn)題”。
在劉煜輝看來(lái)，中國(guó)某種程度已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值崩潰時(shí)刻的龐氏騙局特征。
劉煜輝的主要判斷依據(jù)是，宏觀層面看，名義經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始顯著落后于債務(wù)增速，意味著新增收入很難用于償付舊債的本息;微觀層面：很多企業(yè)的投入資本利潤(rùn)率不能覆蓋利息率，要靠舉新債償付利息、交稅。
根據(jù)他的計(jì)算，非金融部門(mén)的存量債務(wù)規(guī)模，假設(shè)以年率5.5%~6%計(jì)息，1年利息支出6.3萬(wàn)億~6.9萬(wàn)億，光利息支出占社會(huì)凈融資的比例就超過(guò)1/3。這顯然難以持續(xù)。
“從長(zhǎng)期來(lái)看，利率市場(chǎng)化將有助于提高金融穩(wěn)定性，”前述大行高管說(shuō)，“你會(huì)看到，總理采取的，恰是通過(guò)主動(dòng)通過(guò)完善市場(chǎng)來(lái)化解中長(zhǎng)期金融風(fēng)險(xiǎn)，而不是被動(dòng)等待炸彈引爆。”
